中国儒意(0136.HK)影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图240331申万宏源(香港)

简单金融成就梦想 互联网|公司研究2024年3月31日 影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图 中国儒意(0136.HK) 中国儒意加速布局文娱生态。公司的核心业务为内容制作、线上流媒体以及游戏。1）2023年，内容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入22亿元，营收占比61%；贡献经营利润7.2亿元。公司23年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房75.54亿元。公司主控的电影《交换人生》、《保你平安》和《热烈》等均获得良好的观众口碑；联合出品的《长空之王》、《消失的她》和《年会不能停》亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，《情满九道弯》和《我的人间烟火》口碑和收视双丰收。24年，公司喜迎开门红，公司参与的电影《第二十条》、《飞驰人生2》、《热辣滚烫》和《熊出没.逆转时空》占据了24年春节档票房前4。2）线上流媒体长视频平台—南瓜电影。南瓜电影2015年上线。南瓜电影AI科技实验室在2023年成立，通过深度应用AI技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部IP合作项目，23年公司游戏业务收入为4.5亿元，同比增长703%。2023年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润6.2亿元。 买入 首次覆盖 儒意和万达的强强联手预计会产生较大化学反应。1）电影产业链话语权增强：儒意擅长影视内容制作，对于儒意出品的电影，万达过往就是投资及宣发的合作伙伴，双方会通过多方面的合作实现资源共享和优势互补，充分发挥协同效应；2）IP赋能，万达影院作为优质的线下渠道，将大力发展衍生产品业务，提高非票收入占比；儒意的IP储备丰富，双方在IP衍生品的合作有望进一步加深。3）AI电影：儒意未来规划了AI电影商业化，万达院线可以提供全方位支持。4）南瓜电影作为稀缺的线上流媒体平台，与线下场景电影院结合可以进一步探索影视线上线下协同发展的新模式。5）行业人才培养。影视剧内容储备丰富：刘和平老师担任总制片人的战争影片《援军明日到达》；携手追光共同出品的动画IP电影《白蛇》系列第三部《白蛇：浮生》；首部入围戛纳电视剧节主竞赛的长篇华语剧集《我的阿勒泰》；徐峥担任导演和主演，辛芷蕾主演的现实题材电影《逆行人生》等均在推进中。 背靠腾讯，游戏有望构筑第二成长曲线。腾讯是中国儒意重要的战略股东，近年来，腾讯多次增持中国儒意并在视频库及游戏等多方面给以资源支持，双方的合作持续加深。中国儒意24年游戏项目储备丰富：《仙境传说：爱如初见》3月底已上线，公司代理发行的文明正版IP手游《世界启元》（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。《战道》和《荒野国度》两款产品均已取得版号，预计24年内上线。 证券分析师林起贤A0230519060002linqx@swsresearch.com 研究支持赵航A0230522100002zhaohang@swsresearch.com 南瓜电影积极拥抱AI技术浪潮。公司23年成立AI科技实验室，多维度赋能影视内容制作：1）剧本创作和改进；2）角色塑造和演员选择；3）学习和模拟演员的表演风格，生成虚拟角色的表演数据，为导演提供参考。4）AI生成音乐；5)影游联动：计划于2024年内推出一部或更多结合真人电视的叙事互动类影游，并使用AI技术创作产生部分内容，通过互动游戏产品将游戏、影业、AI进行协同创作。 联系人赵航(8621)23297818×zhaohang@swsresearch.com 首次覆盖给予买入评级：预计公司2024-2026年整体营收为52.8/72.6/90.6亿元，对应同比增速为46%/38%/25%；经调整净利润为12.3/18.3/22.3亿元，对应同比增速为27%/50%/22%。给予2024年目标PE24x，目标市值293亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏及影视项目延期/表现不及预期风险。 投资案件 投资评级与估值 预计公司2024-2026年整体营收为52.8/72.6/90.6亿元，对应同比增速为46%/38%/25%； 经 调 整 净 利 润 为12.3/18.3/22.3亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 为27%/50%/22%。给予2024年目标PE 24x，目标市值293亿元，首次覆盖给予买入评级 关键假设点 收入端： 1）内容制作：预计24-26年内容制作收入增速为20%/20%/20%。主要系：一、已上线影视剧产品市场表现较好，储备产品丰富。二、协同万达院线，儒意的内容在宣发、排片等方面更有优势。 2）线上流媒体：南瓜影视在内容和技术层面做了系列提升，我们预计24-26年线上流媒体业务收入增速为15%/15%/15%。3）游戏：我们预计公司24-26年游戏收入增速为240%/85%/35%。主要系：一、核心产品《仙境传说：爱如初见》3月底上线后市场反馈较好。二、后续产品线确定性较高。三、战略股东腾讯赋能+积极布局IP游戏，我们看好公司游戏业务中长期的成长能力。 毛利率：游戏业务收入占比提升预计会拉动毛利率稳中有升，预计24-26年毛利率分别为35%/35%/35%。 有别于大众的认识 市场担心公司作为游戏行业新进入者的成长性和可持续性。我们认为，公司围绕头部IP的协同发行与研发，品类上聚焦SLG、RPG和卡牌，题材上深度结合体育、二次元和历史文化战略胜率较高。24年3月上线的《仙境传说：爱如初见》表现优秀，后续产品pipeline清晰，腾讯赋能+积极探索AI加持下，公司游戏业务的成长性和确定性较高。 市场担心AI视频需要较长时间突破。我们认为，24年有望成为AI视频爆发的起点。图片、文字均在22-23年迎来关键模型应用发布；视频生成难度更高，23年底前发布的AI视频生成均在10s以内，距离落地实际应用尚有一段距离。24年以来，AI视频算法迭代进度以及案例落地进度均超预期，24年多模态从预期走向现实，AI对影视和视频产业的影响将会越来越直观。中国儒意23年成立AI科技实验室，对AI技术的探索储备较多，亦对AI电影和影游联动做了清晰规划。 股价表现的催化剂 AI电影进展；影游联动产品落地；IP扩张以及衍生品方面有重大进展。 核心假设风险 行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险。 1.协同战略股东构建内容生态 1.1背靠腾讯，布局文娱生态 影视制作+线上流媒体平台+游戏布局。中国儒意（0136.HK）的前身是马斯葛集团，在2015年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络。恒腾网络在收购儒意影业及南瓜电影后，重点布局影视流媒体，依靠儒意影业的影视制作能力，为南瓜电影提供内容支持。2021年，公司的内容制作及线上流媒体业务贡献22.15亿元营收，流媒体业务转型已初步取得成效。公司于2022年1月与腾讯签署游戏技术合作协议，发挥公司精品内容储备优势，进一步提升IP资源的变现能力。22年，公司正式更名为中国儒意，标志着公司进入内容制作（儒意影业）+流媒体平台（南瓜电影）+游戏（景秀）协同发展的新阶段。中国儒意2023年投资万达电影实现强强联合，影视领域的资源协调能力有望提升。 资料来源：公司年报，申万宏源研究 背靠腾讯，资源协同赋能。截止2023Q2，腾讯控股通过其全资子公司Water LilyInvestment Limited间接持有中国儒意20.45%的股份。近几年，腾讯不断增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。2022年上半年，腾讯通过子公司Water Lily与公司签订股份认购协议，以1.6亿港元的价格认购6400万股股份；2022年7月，公司再次向腾讯（WaterLily）、阳光人寿增发股份，二者分别以2.4港元/股的认购价认购1.63亿股、4.88亿股股份，共募资15.6亿港元。业务方面，腾讯与中国儒意在影视版权资源共享、游戏等多方面深度合作。 图2：公司股权结构 管理层产业经验丰富。柯利明先生为公司执行董事兼董事长，同时担任上海儒意影视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁，其曾以投资者及制作人身份带领并投资《你好，李焕英》、《保你平安》、《独行月球》、《送你一朵小红花》等电影，以及《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》等电视剧，成功打造出品了一系列影视文化精品。 1.221年开始转型，23年业务恢复显著 23年公司各版块业务回暖。2021年公司开始转型，全年实现营业收入23.18亿元，同比增长908%；2022年公司实现营业收入13.2亿元，同比下降43.06%。近几年，公司持续加强业务多元化的探索和发展，包括开拓游戏业务、加强流媒体平台会员粘性，以及拓展版权分销业务等。2023年，公司文娱业务复苏。2023年，公司实现营收36亿元，同比增长175%；经调整净利润9.7亿元，同比增长276%；经调整净利润率达到26.7%。 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 内容制作、线上流媒体以及游戏是公司的核心业务。1）2023年，内容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入22亿元，营收占比61%；贡献经营利润7.2亿元。公司23年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房75.54亿元。公司主控的电影《交换人生》、《保你平安》和《热烈》等均获得良好的观众口碑；联合出品的《长空之王》、《消失的她》和《年会不能停》亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，《情满九道弯》和《我的人间烟火》口碑和收视双丰收。24年，公司喜迎开门红，公司参与影片的《第二十条》、《飞驰人生2》、《热辣滚烫》和《熊出没.逆转时空》占据了24年春节档票房前4，凸显公司在内容制作领域的卓越眼光。2）线上流媒体长视频平台—南瓜电影。南瓜电影2015年上线，2023年成立南瓜电影AI科技实验室，通过深度应用AI技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部IP合作项目，23年公司游戏业务收入为4.5亿元，同比增长703%。2023年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润6.2亿元。 图5：核心业务变化（亿元） 图6：分地区营收占比（%） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2.影视板块资源协同，游戏有望构筑第二成长曲线 2.1影视板块景气复苏，儒意影业产品储备丰富 23年电影大盘复苏超预期。根据猫眼专业版，23年国内电影票房共549亿元，恢复至19年同期的85.6%；重点档期表现突出，春节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，24年电影市场取得开门红，元旦档和春节档票房均创造了新的记录。作为平价悦己消费，我们预计电影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。 资料来源：猫眼专业版，申万宏源研究 资料来源：猫眼专业版，申万宏源研 供给改善有望进一步拉动观影需求。供给端：新片题材更加多元化，进口片数量提升预计将有效拉动非档期票房提升。需求端：电影为平价悦己消费，线下娱乐方式中具有较高性价比，优质内容供给有望驱动需求进一步增加。 资料来源：猫眼专业版，国家电影总局，申万宏源研究 资料来源：猫眼专业版，国家电影总局，申万宏源研究 儒意影业坚持制片人中心制，拥有强大的制片人团队并采用“老带新”模式，积极培养80后人才梯队，为团队的传承打下基础。制片人作为项目的负责人，在保证作品艺术性的同时，实现商业价值的最大化，通过对剧本及制作流程的精准把控，产出影视精品。公司合作过的新人导演有大鹏、贾玲、韩延、肖央、陈思诚等，且大部分都是他们导演的首部作品。 公司影视剧产品储备丰富。王一博、李沁主演的民国金融谍战剧《追风者》2024年3月21日在中央电视台电视剧频道播出，并在爱奇艺同步播出。电影储备：刘和平老师担任总制片人的战争影片《援军明日到达》；携手追光共同