2024年3月保费收入点评：改善持续，龙头受益

监管引导压降负债成本，龙头份额提升，行业格局优化。2024年一季度，在监管引导下，保险行业持续压降负债成本，A股5家上市险企2024年1月至3月实现原保险保费收入9992亿元，同比下降5.4%，降幅环比收窄。其中，中国人寿龙头优势凸显，保费收入具备较强韧性，累计保费收入同比增长3.2%，增速较2月环比上升0.4pt；中国平安一季度保费收入同比提升1.6%，实现“开门红”。中国太保、中国人保、新华保险、累计保费收入分别同比下滑0.2%/2.7%/11.7%，新华保险受银保渠道整顿及趸交保费收入下降影响。 人身险渠道改革成果逐步释放，利好下半年NBV增速企稳。从单月保费收入表现来看，除新华保险外，其余四家均实现同比大幅改善，中国人寿、平安寿险、太保寿险、人保寿险分别同比增长4.4%/5.1%/4.7%/31.2%。随着“开门红”的陆续收官，上市险企发力一季度保费收入，单月保费收入平均环比提升48%，各渠道改革成果逐步释放，代理人展业韧性显著提升。此外，近期监管部门要求人身险公司进一步压降万能险及分红险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。预计行业将持续推动“底保底+高浮动”型产品创设，通过增加负债端弹性成本降低刚性支出。考虑到当前保险公司所销售的万能险主要为“附加产品”形式，通过与其他储蓄型产品绑定以增厚保单收益，因此预计相关政策对于后续保费增量影响有限，其产品功能仍具有一定竞争力。 人保非车险环比大幅提升，太保持续领跑行业增速。2024年1月至3月，上市险企财险业务实现保费收入3155亿元，同比增速分别为：太保财险（8.6%)、人保财险（3.8%）、平安财险（2.8%)。整体来看，“老三家”财险业务延续历年来的增长态势，2024年3月财险保费收入较2018年同期提升57.3%。 2024年一季度，在过节效应及消费提升背景影响之下，财险业务保费收入企稳。其中，人保非车险维持较高增速，企财险、货运险、意健险同比增长11.3%/9.4%/6.2%。太保财险持续领跑保费增速，2023年1月至3月实现保费收入625亿元，同比增长8.6%，环比增长73%。 投资建议：3月上市险企“开门红”陆续收官，一季度人身险保费收入持续承压，监管持续引导行业渠道调整，压降负债端刚性成本。在此背景之下，上市险企保费收入表现基本实现触底回升，渠道质态不断调整、保险产品形态持续完善背景之下，利好行业中长期NBV修复。财险业务受益于一季度过节效应及经济形势的持续复苏，保费收入增长延续。建议关注人身险渠道具备龙头优势的中国人寿，及负债端改革成果显著的中国太保。 风险提示：“开门红”保费不及预期；代理人改革不及预期；资本市场持续波动；长端利率下行；监管趋严等。 核心观点 2024年一季度，在监管引导下，保险行业持续压降负债成本，A股5家上市险企2024年1月至3月实现原保险保费收入9992亿元，同比下降5.4%，降幅环比收窄。其中，中国人寿龙头优势凸显，保费收入具备较强韧性，累计保费收入同比增长3.2%，增速较2月环比上升0.4pt；中国平安前三月累计保费收入同比提升1.6%，实现一季度的“开门红”。中国太保、中国人保、新华保险、累计保费收入分别同比下滑0.2%/2.7%/11.7%，其中新华保险主要受银保渠道整顿及趸交保费收入下降影响。 表1：2024年3月上市险企原保险保费收入（单位：亿元，%） 图1：上市险企2018年-2024年3月保费收入（单位：亿元） 寿险：改革成果凸显，负债成本优化 从单月保费收入表现来看，除新华保险外，其余四家均实现同比大幅改善，中国人寿、平安寿险、太保寿险、人保寿险分别同比增长4.4%/5.1%/4.7%/31.2%。随着“开门红”的陆续收官，上市险企发力一季度保费收入，单月保费收入平均环比提升48%，各渠道改革成果逐步释放，代理人展业韧性显著提升。此外，近期监管部门要求人身险公司进一步压降万能险及分红险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。预计行业将持续推动“底保底+高浮动”型产品创设，通过增加负债端弹性成本降低刚性支出。 表2：代理人分级管理制度 图2：上市险企2018-2024年3月人身险保费收入（单位：亿元） 表3：2024年3月上市险企人身险原保险保费收入（单位：亿元，%） 近期监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行。目前，我国保险行业存量普通寿险保单占比仍高，在资产端收益下行背景下，为险企资产负债匹配带来一定压力。2000年至2017年期间，随着我国保险行业产品结构的不断完善创新，叠加会计准则影响，以分红险及万能险为代表的传统寿险占比快速提升，该类保单具有一定“长期性”，因此当前行业存量寿险保单占比相对较高。截至2023年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达54%。与此同时，随着近年来居民风险偏好的下移，以及其他理财型产品刚兑属性的打破，保证收益型的年金险、增额终身寿险等产品进一步加大保险公司负债端刚性成本，使其在资产收益下行背景下面临一定利差损风险。 图3：2000年至2023年保险行业各险种保费收入占比（单位：%） 此前，监管暂未针对万能险、分红险等“底保底+高浮动”类产品规定明确结算利率上线。因此，若相关调整兑现，或有利于进一步引导险资压降负债端兑付成本，降低因高负债成本导致的收益错配风险。同时，考虑到当前保险公司所销售的万能险主要为“附加产品”形式，通过与其他储蓄型产品绑定以增厚保单收益，因此预计相关政策对于后续保费增量影响有限，其产品功能仍具有一定竞争力。 财险：保费收入延续增长态势 2024年1月至3月，上市险企财险业务实现保费收入3155亿元，同比增速分别为：太保财险（8.6%)、人保财险（3.8%）、平安财险（2.8%)。整体来看，“老三家”财险业务延续历年来的增长态势，2024年3月财险保费收入较2018年同期提升57.3%。 2024年一季度，在过节效应及消费提升背景影响之下，财险业务保费收入企稳。其中，人保非车险维持较高增速，企财险、货运险、意健险同比增长11.3%/9.4%/6.2%。太保财险持续领跑保费增速，2023年1月至3月实现保费收入625亿元，同比增长8.6%，环比增长73%。 表4：2024年3月上市险企财险原保险保费收入（单位：亿元，%） 图4：上市险企2018-2024年3月财险保费收入（单位：%） 图5：上市险企财险业务市占率（单位：%） 投资建议 3月上市险企“开门红”陆续收官，一季度人身险保费收入持续承压，监管持续引导行业渠道调整，压降负债端刚性成本。在此背景之下，上市险企保费收入表现基本实现触底回升，渠道质态不断调整、保险产品形态持续完善背景之下，利好行业中长期NBV修复。财险业务受益于一季度过节效应及经济形势的持续复苏，保费收入增长延续。建议关注人身险渠道具备龙头优势的中国人寿，及负债端改革成果显著的中国太保。 重点个股估值表 重点公司盈利预测及投资评级 公司代码 公司名称 投资评级买入买入 昨收盘（元）27.13 23.34 总市值（亿元）7668 2245 EPS 2023E 1.45 3.28 P/EV 2023E 0.61 0.39 2024E 1.80 3.52 2024E 0.56 0.36 601628.SH中国人寿601601.SH中国太保 风险提示 “开门红”保费不及预期；代理人改革不及预期；资本市场持续波动；长端利率下行； 监管趋严等。