一季度GDP走强与分项数据体感差异剖析

一季度GDP走强与分项数据体感差异剖析 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 4月16日，统计局发布了一季度GDP增速与3月主要经济分项增速。数据发布后，市场关心为何3月分项数据多数回落，加上一季度投资、出口、消费，即所谓“三驾马车”分项增速均不到5%，但一季度GDP增速能达到5.3%？ 从结论上讲，市场传统关注的“三驾马车”分析视角，对应的是GDP核算的支出法(即最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分)。而统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果。我们从生产法角度大致推算GDP增速：取Q1工业增加值增速6.1%，服务业增加值增速5%。按照去年第二产业、第三产业占GDP比重37.6%、54.8%来计算，Q1GDP增速约5.31%，和公布的数据十分接近。 此外，Q1 GDP以不变价增速为5.3%，但现价增速，即名义GDP增速仅录得3.97%，明显低于实际GDP增速。价格指标来看，Q1GDP平减指数为-1.27%，此外PPI增速也连续18个月处于负增长区域。而资产价格变化，以及社会主体的微观感受可能更与名义GDP挂钩，这可能也是造成实际GDP增速与微观感知存在差异的因素。 （正文） 1.3月经济分项增速有所回落，结构分化继续扩大 4月16日，统计局发布了一季度GDP增速与3月主要经济分项增速。从单月数据来看，除制造业投资外，其他主要数据表现均有所回落。同时，市场对一季度GDP走强与分项数据走弱感到困惑。我们先全局性梳理本次发布的系列数据，并分析数据回落与GDP走势背离的原因。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3月工业生产增速放缓，1-2月为7%，3月为4.5%，但Q1仍有6.1%。不过边际来看，3月工业增加值季调环比出现2023年4月以来首次负增长-0.08%，显示生产端出现放缓。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从产能利用率来看，大幅回落，下游消费偏弱对生产产生抑制。其中汽车制造产能利用率从去年四季度的76.9%大幅下滑至64.87%。消费数据中，汽车销售同比增速从1-2月的8.7%回落至3月的-3.7%，跌幅12.4个百分点，是销售分项中跌幅最大的品类。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 投资方面，分化延续，制造业投资高增、地产投资回落。政策持续扶持的制造业延续高增态势，一季度制造业投资增长9.9%，增速较前两个月的9.4%进一步提升。一季度高技术制造业投资增长10.8%，增速较1-2月的10%进一步提高。此外，从构成来看，一季度设备工器具购置增长17.6%，较去年6.6%的增速大幅提高，或与设备更新政策开始推动有关。 3月广义基建投资增速8.6%，较前值的8.96%小幅回落0.3个百分点。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 房地产链条数据依旧维持弱势，新开工、销售面积和金额增速小幅改善。 具体来看，投资当月增速-10.1%(前值-9%)。新开工面积当月增速-25.4%(前值-29.7%)。施工面积当月增速-16.5%(前值-11%)。竣工面积当月增速-22.1%(前值-20.2%)。房地产销售面积当月增速-18.3%(前值-20.5%)。商品房销售额当月增速-25.9%(前值-29.3%)。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 商品与餐饮消费方面，增速延续回落。3月，社零同比增长3.1%，前值为5.5%。3月社零季调环比0.26%，低于近7年中位数0.85%，但去年3月基数偏高也有拖累。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.GDP增速与分项表现分化原因探讨 一季度，GDP增速5.3%，超出市场预期。市场也从实际体感与分项数据对比角度对数据抱有疑虑。事实上，从市场传统关注的“三驾马车”来看，一季度社会消费品零售总额增速4.7%、固定资产投资增速4.5%、出口增速1.5%，的确均未超过5%。但GDP核算有生产法与支出法两种方式。“三驾马车”分析视角对应GDP核算的支出法，即最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分核算。而统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果。 首先，从支出法角度来看，官方公布的月度投资、消费、出口数据，与GDP支出法的三部分统计口径是存在差异的。如社零数据只涵盖了实物商品消费和餐饮服务消费，不包括除餐饮服务外的其他服务消费。而GDP口径还统计了各种服务性消费。当前，中国消费正更多地向服务消费形态转化，年初线下出行、旅游的火热，这种扩张并未能在社零数据中体现。 投资方面，统计局公布的月度固定资产投资总额与GDP支出法中的资本形成总额统计口径也存在差异。主要在于固定资产投资总额包括土地购置费，而资本形成总额并不包括。除地产投资外的固定资产投 资额统计口径为500万元以上项目，而资本形成总额没有这一门槛，等。 出口方面，支出法GDP中统计的是货物和服务净出口，是出口减去进口后的净额。因此并不能仅关注出口。此外，支出法GDP中的进出口既包括货物的进出口，也包括服务的进出口；市场关注的月度的进出口数据是海关总署发布的，只包括货物的进出口。此外GDP统计中的净出口与日常关注的进出口还包括到岸与离岸价格不同，进出口确认以关境还是经济所有权转移为不同。 由于统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果，我们从生产法角度大致推算GDP增速：因Q1工业增加值增长6.1%，服务业增加值增长5%。按照去年第二产业、第三产业占GDP比重37.6%、54.8%来计算，Q1GDP增速约5.31%，和公布的数据十分接近。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 由于价格因素持续拖累，因此Q1 GDP以不变价增速统计值为5.3%，但现价增速仅录得3.97%，明显低于实际GDP增速。价格指标来看，Q1GDP平减指数为-1.27%，此外PPI增速也连续18个月处于负增长区域。资产价格变化，以及社会主体的微观感受可能更与名义GDP挂钩，这可能也是造成实际GDP增速与微观感知存在差异的因素。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。