商品期货重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。d[Table_Title]库存周期定位下的行业中观比较（六）[Table_Rank]报告日期：2024年4月15日[Table_Summary]★库存周期跟踪及点评季节性效应、出口及需求端的好转驱动中国3月制造业PMI反弹，美国上调经济增长预期的同时强调了降息政策立场。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。库存周期：中国2月工业企业产成品存货同比录得2.4%，较前值回升0.3个百分点，持续低位回升；工企营收同比录得4.5%，较前值回升1.79个百分点。行业中观：库存边际好转的行业占比为61.54%，主要集中于上游原材料开采行业、中游材料制造及下游消费制造领域。营收边际好转的行业占比为84.62%。利润边际好转的行业占比为63.16%，主要集中于下游消费制造领域。中游材料制造及下游材料制造的多数细分行业，无论在产成品存货、营收及利润维度均边际修复。目前商品处于春季累库周期转向去库周期的拐点。黑色金属板块成材已转向去库，部分商品因估值修复或推迟进入去库周期，品种间去库拐点和去库速度存在差异。通胀周期：3月份PPI当月同比增速-2.8%，环比增速-0.1%。PPI不及市场预期，延续回落态势。国内经济修复分化，基建地产为主的黑色、煤炭链条受到需求与库存的压力而环比负增。而另一方面，地缘冲突以及全球需求回暖等因素带来的油价、铜等有色金属价格上行，带动了原材料价格上涨。投资建议：随着中美库存周期的边际回升，需求的好转或驱动商品估值边际修复。此外，因工业品和农产品的需求增速与经济周期的相关性不同，故展现的弹性亦有较大差异。工业品需求与经济周期相关性高，农产品需求增速较为稳定、与经济周期相关性较低。库存周期带动需求弹性的提升，或导致工业品走势强于农产品。★风险提示：政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com热点报告——商品期货 商品期货-热点报告2024-04-152期货研究报告【行业研究】1、总述季节性效应、出口及需求端的好转驱动中国3月制造业PMI反弹，美国上调经济增长预期的同时强调了降息政策立场。中美需求修复进程中，中美PPI同比走势持续分化。对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。2、工业企业库存周期2月中国工业企业产成品存货同比录得2.4%，较前值回升0.3个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。2月工业企业营业收入同比录得4.5%，较前值回调1.79个百分点。2月工业企业经营数据显示，产成品存货同比和营收同比均出现好转。图表1：2011年以来库存周期划分——2月营收及产成品存货边际好转资料来源：Wind，东证衍生品研究院 商品期货-热点报告2024-04-153期货研究报告3、工业细分行业库存周期工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。图表2：细分行业库存、营收、利润及工增走势图资料来源：Wind，东证衍生品研究院 商品期货-热点报告2024-04-154期货研究报告2月库存周期维持产成品存货同比及营收同比低位回升的结构。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为61.54%，主要集中于上游原材料开采行业、中游材料制造及下游消费制造领域。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（第三产业）、酒、饮料和精制茶制造业、石油和天然气开采业、化学纤维制造业及煤炭开采和洗选业。营收边际好转的行业占比为84.62%，全产业链营收同比好转。营收同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属矿采选业、金属制品、机械和设备修理业（第三产业）、非金属矿采选业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业及印刷和记录媒介复制业。利润边际好转的行业占比为63.16%，主要集中于下游消费制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：化学纤维制造业、电力、热力生产和供应业、计算机、通信和其他电子设备制造业、造纸和纸制品业及家具制造业。4、商品库存周期目前商品处于春季累库周期转向去库周期的拐点。黑色金属板块成材已转向去库，部分商品因估值修复或推迟进入去库周期，品种间去库拐点和去库速度存在差异。图表3：黑色金属板块内库存结构分化图表4：化工品板块内库存结构分化注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院5、通胀数据点评4月11日，国家统计局公布了3月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.8%，环比增速-0.1%。PPI不及市场预期，延续回落态势。对此我们有如下几点理解： 商品期货-热点报告2024-04-155期货研究报告1、PPI依旧低迷，国内生产端通缩态势未能有效缓解。但边际来看，PPI环比下降0.1%，较前值跌幅收窄，并未进一步失速。从同比结构看，翘尾因素-2.3%，持平前值，新涨价因素同比-0.5%，较前值回落0.1%。即总体上物价的连贯性尚可。2、从结构上看，生产资料环比增速-0.1%，生活资料环比增速-0.1%，二者跌幅相当。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项环比增速分别为-0.8%、0.3%、-0.2%。春节假期效应消退，国内经济修复分化，基建地产为主的黑色、煤炭链条受到需求与库存的压力而环比负增。而另一方面，地缘冲突以及全球需求回暖等因素带来的油价、铜等有色金属价格上行，带动了原材料价格上涨。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.4%、0%、0%、0%。季节性因素褪去，农产品如鲜菜鲜果猪肉等价格在3月份回落，带动食品加工价格走低。3、从行业上看，呈现出三条线索：一是输入性因素带动的油气、有色价格上行。油气开采、有色采选、有色加工分别环比上行1.1%、0.4%、0.6%；二是专项债发行偏慢，造成基建链条价格边际大幅下降。煤炭采选、黑色采选、黑色加工、非金属矿分别环比下行1.6%、2.5%、1.2%、0.5；三是国内终端需求仍旧偏弱，食品制造、农副产品加工、分别环比下降1.1%、0.4%。汽车行业以价换量，车企降价促销行为也压低了出厂价格，导致汽车制造业PPI环比下降0.2%。从PPI可以清晰看到政策思路，基建地产链条的价格持续低迷，是政策端严抓地方债务化解以及高质量发展的必然结果。展望后市，二季度专项债发行加速或有利于抬高基建链价格的中枢水平，同时低基数效应造成的翘尾效应抬升，将推高PPI读数。图表5：PPI同比增速及拆分图表6：PPI环比增速季节性图表资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 商品期货-热点报告2024-04-156期货研究报告图表7：PPI生产资料三大分项环比增速图表8：PPI生活资料四大分项环比增速资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表9：PPI分行业环比增速资料来源：Wind，东证衍生品研究院6、投资建议近期数据显示，经济动能边际修复、出口驱动好转及季节性因素驱动库存周期持续回升。产成品存货同比和工企营收边际回升，但恢复持续性仍待考验。随着中美库存周期的边际回升，需求的好转或驱动商品估值边际修复。此外，因工业 商品期货-热点报告2024-04-157期货研究报告品和农产品的需求增速与经济周期的相关性不同，故展现的弹性亦有较大差异。工业品需求与经济周期相关性高，农产品需求增速较为稳定、与经济周期相关性较低。库存周期带动需求弹性的提升，或导致工业品走势强于农产品。7、风险提示政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 商品期货-热点报告2024-04-158期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 商品期货-热点报告2024-04-159期货研究报告【行业研究】免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有