消费基础设施公募REITs回归商业本质实现资产价值 消费基础设施公募REITs回归商业本质实现资产价值 商业：TA说一路走来的中国商业消费基础设施REITs的底层资产用数据读商业回归商业的本质商业经营靠主动商业经营可持续差异化商业-标准化经营外的新思路结语479122436414649目录CONTENTS CHAPTER 1商业：TA说 FAqt4VlGpwuszmi/qvMnZSMW6Pc9wiJMvFIDwXfQkn6i0ynqT0NgafsTdNa3jsoK消费基础设施公募REITs 回归商业本质，实现资产价值 5Q:“喜欢逛什么样的商场”学生说年轻白领说“我喜欢有地铁、交通比较方便的商场，人多热闹的、吃喝玩乐可以在一个商场里面，环境好但价格不要太高，潮流感强一点，有快消品牌，最好有面包店。”“个人更喜欢层高比较高，或者室外空间比较大的商场，购物体验感更舒适；不喜欢铺位分割过于零碎，中岛铺位过多，过道走廊太窄太局促。另外，卫生间要干净整洁，方便使用，分布合理不排队。”“我比较喜欢逛分区比较清晰的商场，定位、价位差不多的品牌聚集比较方便。我也喜欢店铺中穿插奶茶店、咖啡店、小吃甜点店，对长时间购物逛街比较友善，另外我比较喜欢商场里有小型超市。”“我希望商场显得高大上一点，零售品牌较全的，特别是运动休闲品类或者是潮奢品类，路线清晰不要太晕，不喜欢想去某个店但很难找。对于大额消费，会优先考虑会员体系完善、活动力度较大的、优惠比较落实的商场，会算一算哪个商场最后比较划算。”“我喜欢商场有自己的特色其他地方都没有，我比较爱拍照，希望商场有一些特别的装饰，能打卡出片的，我可能就为了打卡跑很远去某个商场。”“可选的不同类型的有特色的精品餐饮多一点，其中有一些能通过点评查到，一些网红的、口碑很好的可以进行打卡，不要全是连锁的口味一般的。” 6 戴德梁行空间设计极具新意租金和经营表现良好业态组合合理能满足目标客群需求有能力应对经济的周期性能持续根据市场变化更新业态与品牌对运营成本有精准把控当花则花创造价值最大化品牌与目标客群的消费匹配度高有机会实现更强的消费转化活动多样有持续吸附客流的能力运营精细细节服务到位内外部动线设计合理环境整洁购物体验舒适坪效较高商户经营表现好新中产家庭说商业运营参与者的关键词：“不喜欢商场主题或者氛围太另类令人尴尬的。停车场车位充足，停车要方便不排队，停车难度最好低一点。”“要有又大又干净的洗手间，有母婴室，小朋友会经常有去洗手间的需求，妈妈就要时刻留意着哪里有洗手间。如果是有一些商场厕所很脏，厕所很小或者很难找，一旦有需求，就会有点烦躁。”“活动空间大，能有一个比较大的广场，可以办一些活动或者有意思的展。或者是有室内的儿童乐园，小朋友可以跑来跑去的，比较安全的，大人就可以坐在旁边休息。”“商场要有足够的直梯，特别是带年龄小的小朋友进商场的时候，扶梯是非常不方便不安全的，很多商场直梯很少，很不方便。”Q:“如何看待好的商业” CHAPTER 2一路走来的中国商业 8 戴德梁行现代化商业不动产伴随着我国改革开放和城市化建设进程而发展。改革开放前，城市商业以国营形式的百货为主，具有代表性的有北京王府井百货、上海第一百货等；随着市场经济的开放，城市人口密集区域的沿街商业开始兴起，三里屯路等各类沿街商业开始活跃；90年代伊始，随着改革开放的深入，中外合资、外资商业运营商开始进入中国内地市场，燕莎赛特、太平洋百货、新世界百货都在这一时期相继开业。伴随着经济发展和消费水平的提高，城市消费者对商业载体的诉求不断提升，传统百货相对单一的零售功能、单一的动线、单调的空间已经显然不能满足时刻变化的商业潮流。集中性购物中心在这样的时代背景下应运而生，上海港汇广场、上海亚新生活广场、广州天河城等一系列现代意义上的购物中心开始走入城市商业不动产市场。同时，开发商与欧美知名设计公司合作，场内空间、动线、布局等因素对比传统百货有了全面革新。进入21世纪，随着中国经济和城市建设迅速发展，购物中心的成长基础日趋完备。在拥有丰富运营经验的港资发展商相继抢滩内地的基础上，国资和民营企业也逐步在探索运营购物中心，开设独立商业产品线。华润万象城、龙湖天街、中粮大悦城、万达广场等一系列代表性产品相继在国内一线、新一线城市落地。2015年以后，随着网购、直播带货等一系列线上消费兴起，线下消费更加强调场景化、体验化以及运营的精细化；部分已经经营十余年之久的商业项目也有了业态更新、场景迭代等商业焕新的诉求，商业不动产逐步由“高周转、重开发”向“持有化、运营化”转型。新的时代背景下，商业项目的发展商、运营商对资产的流动性以及融资的需求也在不断提升，完善商业不动产退出渠道、搭建商业不动产退出平台的呼吁也越来越强烈。 CHAPTER 3消费基础设施REITs的底层资产 10 戴德梁行证监会于2023年3月24日发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确将消费类基础设施纳入公募REITs试点范围。发行消费类公募REITs一方面有利于建设培育更高质高效的消费基础设施，改善消费环境，优化消费场景，对扩大内需、提振消费起到积极作用；另一方面，对于企业而言，通过发行消费类公募REITs，完成投资-退出-再投资的资本闭环，资产流动性大大提升，得以加大资本性改造投入和增加产品线布局。2023年底至2024年初，华润、印力、金茂、物美、首创与百联等六单消费基础设施公募REITs已正式申报，其中金茂与物美REITs于2024年3月12日在上交所成功发行，华润REIT于2024年3月14日在深交所成功发行，引发市场热烈反响，我国首批消费基础设施公募REITs成功落地。戴德梁行为华润、印力、金茂、首创与百联REITs提供了不动产评估、市场调研服务，并为部分项目提供工程尽调服务。消费类基础设施公募REITs的正式启航，为我国广袤的商业不动产市场打通了“融、投、管、退”良性循环的通路，促进了商业不动产从“开发”向“经营”的转变，在有效盘活存量商业资产、实现资产精细专业化管理、提振消费信心的实践中迈出了坚实的一步。作为首批申报消费类基础设施项目的原始权益人，华润、印力、金茂、物美、首创与百联集团均深度参与了我国消费基础设施的发展建设，积累了丰富的经验，创立了多彩的品牌，为顾客提供了优质的消费场所与服务。总体来看，已申报的消费基础设施项目所在城市基本面良好，消费活跃度高，未来宏观经济展望积极。同时，首批申报项目规模呈现梯度分布，项目定位有所差异，从千平米的社区商超，到超40万平米的城市级购物中心，能为消费者提供从日常生活到大型商业综合体的全方位购物体验。消费基础设施REITs的底层资产 消费基础设施公募REITs 回归商业本质，实现资产价值 11表1：首批申报发行消费类基础设施公募REITs项目基础信息汇总原始权益人华润印力金茂物美首创百联项目名称青岛万象城杭州西溪印象城长沙览秀城北京大成玉蜓桥华天德胜门项目济南武汉奥特莱斯上海又一城城市青岛杭州长沙北京济南/武汉上海已运营时间9年11年8年大成：12年玉蜓桥：19年华天：19年德胜门：21年济南：5年武汉：6年17年总建筑面积(万平方米）41.9 25.0 10.3 大成：2.9玉蜓桥：2.5华天：1.5德胜门：0.9济南：11.6武汉：8.712.5 可租赁面积(万平方米）13.4 10.0 6.1 大成：2.9玉蜓桥：2.5华天：1.5德胜门：0.9济南：5.2武汉：4.86出租率(截至2023年6月30日）98.2%99.2%98.4%大成：83.2%玉蜓桥：93.8%华天：90.6%德胜门：92.2%济南：90.4%武汉：94.5%88.1%数据来源：各REIT招募说明书 12 戴德梁行CHAPTER 4用数据读商业 消费基础设施公募REITs 回归商业本质，实现资产价值 13商业不动产主要包括租赁以及联营两种经营模式。租赁模式是当前最为广泛的商业经营模式，指商业运营方向承租品牌方出租场地，由承租方自主经营并缴纳租金。联营模式是指商业运营方引进品牌方进场销售并签订联营合同，并由商业运营方提供营销推广、活动策划等服务，通常采用统一收银、开具发票的方式，商场对整个销售过程保有一定的主动权。联营模式销售属性较强，通常适用于零售类租户，所售商品多为精品服饰、化妆品、珠宝腕表等，销售坪效较高。商业的经营模式与类型表2：商业类别、经营模式与特征商业类别细分类型经营模式经营特征百货百货商场联营统一管理，统一经营购物中心超区域中心租赁单一业主直接管理，商户单独经营区域中心社区中心邻里中心专业商业中心奥特莱斯租赁/联营以单一业主直接管理，商户单独经营为主；也存在出租与联营相结合的模式（如奥特莱斯）生活方式工厂直销主题小镇其他零售独栋单独所有各自独立拥有或所有权分散各自独立管理商业街截至目前，已申报的消费基础设施REITs的底层资产类型丰富，涵盖了上述三种商业类别，极大地拓展了消费基础设施REITs的框架，为消费基础设施REITs的多元化发展以及后续项目的持续发行打下了坚实的基础。随着商业不动产行业的蓬勃发展，中国商业建设者同步尝鲜各类商业形式，专业店、专卖店、商业步行街、仓储式商场、娱乐中心、便利店、折扣店、专业市场、批发市场、农贸市场、各种底商、主题商业、特色小镇等相继亮相，不同的商业类型在经营模式和产品特色上有着鲜明的差异： 14 戴德梁行在发行消费基础设施REITS的过程中，有两个核心指标至关重要，一是底层资产当前的估值（由项目的经营情况、预期及当前的投资回报要求决定），另一个是底层资产未来运营所能产生的收入预期（受未来经营计划、营收预期、营收增长的可能性影响），它们将对发行基金的发行规模以及未来的收益空间产生直接影响，商业项目的经营收入和成本则成为了核心的要素。表3：首批申报发行消费类基础设施公募REITs项目的商业类型原始权益人项目名称商业类型细分类型华润青岛万象城购物中心超区域中心印力杭州西溪印象城购物中心区域中心金茂长沙览秀城购物中心区域中心物美北京大成/玉蜓桥/华天/德胜门专业商业中心邻里中心-商超首创济南/武汉奥特莱斯专业商业中心奥特莱斯百联上海又一城百货/购物中心区域中心商业不动产的收入从哪来相比仓储物流、产业园以及保障性租赁住房等不动产业态，商业不动产的收入构成具有复杂且多元的特点。在众多不同种类的收入中，一般租金收入占比最高，是商业物业最重要的收入来源。在剖析租金收入时，我们首先了解租赁模式下租户三种不同的计租模式：在如上三种计租模式下，商业租金收入由固定租金收入与提成租金收入两种组成。其中，固定租金收入囊括了采用固定租金模式以及二者取高模式租户的固定租金部分，采用提成租金模式以及二者取高模式租户当期提成租金高于固定租金的部分则统一计入提成租金收入。采用联营模式的租户在收入模式上有“提成租金”及“保底联销金与提成租金二者取高”两种模式，与租赁模式类似。指商业运营方向承租方出租经营场地而获取的固定租金收入，不受销售额或业绩的影响，按约定的租赁面积与单价收取；指商业运营方向承租方出租经营场地，并根据承租方实际销售额的一定比例而获取的提成租金收入，按约定的销售额提成比例收取；指商业运营方向承租方出租经营场地，并按照约定的固定租金与提成租金两者取高的方式收取。固定租金销售额提成租金固定租金与销售额提成租金两者取高 消费基础设施公募REITs 回归商业本质，实现资产价值 15在租金收入外，商业不动产的收入还由以下几类构成：商业项目的成本花在哪在商业物业经营过程中，运营方对于成本细节的理解与把控可以直接影响项目的盈利能力与商业影响力。商业项目运营涉及的成本细项较多，通常可分为两类：一类是与资产运营规模相关的成本，一类是与资产运营收入相关的成本：成本类别成本细项规模相关成本人员及行政成本物业相关成本收入相关成本市场营销与营运成本物业管理费收入：指向承租方提供物业管理服务而获取的