宏观策略周报张晨期货从业资格号：F0284349 投资咨询从业证书号：Z0010567审核人：车美超期货从业资格号：F0284346投资咨询从业证书号：Z00118852024年4月15日期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号寇宁期货从业资格号：F0262038 投资咨询从业证书号：Z0002132肖利娜期货从业资格号：F3019331 投资咨询从业证书号：Z0013350 大类资产走势回顾01国内经济跟踪02海外经济跟踪03资产配置建议04本周重要数据及事件05目录C O N T E N T S 大类资产走势回顾01 节后A股情绪回落美债利率突破4.5%8日当周，3月CPI上行力量减弱、进出口数据走弱、金融数据基数影响数据回落，呈现国内需求较弱特征依然在延续，10Y期国债利率维持区间震荡在2.28%附近。节后A股市场情绪明显回落，三大股指震荡下跌。其中，沪深300、上证50、中证500指数分别下跌2.58%、2.31%和1.81%。港股行情好于A股，周内呈现先升后降低的区间震荡。美元指数走强及国内数据走弱下，美元兑人民币汇率小幅上行，而中间价依然在7.1附近震荡。当周金、油价格大幅波动，沪金主力大幅上涨5.45%，国内黑色系价格明显反弹，带动南华商品指数上涨3.73%。当周，美国3月通胀数据超出预期，降息预期再度被推迟，美元指数走强，美债收益率连续上行突破4.5%。美股总体回落，标普500和道指分别下跌2.37%和1.56%。美元指数走强下，非美货币多数下行。美元指数全周上涨1.65%，欧元、日元、英镑分别贬值1.81%、1.04%、1.47%。受中东地缘消息扰动，黄金盘中暴力拉升后尾盘又高台跳水，Comex金主力周内上涨0.47%；原油因IEA下调需求增长预期，但供给的不确定性仍对价格形成支撑而转为震荡，CRB商品指数总体小幅收涨0.1%。图1.1 国内宏观大类资产表现资料来源：Wind 、一德宏观战略部图1.2 海外宏观大类资产表现 国内经济跟踪02 高基数下出口回落进口转负内需待增3月，进出口总额当月同比增长-5.1%，去年同期因疫后积压订单赶工的高基数影响显著；其中，3月，出口同比增长-7.5%，较前两个月增速大幅回落；进口同比增长-1.9%，也回落5.4个百分点。3月，我国实现贸易顺差585.5亿美元，较去年同期下降24%，贸易顺差有所收窄。3月，国内出口同比增速由正转负，但环比符合季节性，一季度外需增长动能仍在。在3月全球制造业景气修复支撑下，外需的韧性仍在，出口下滑更多是去年同期高基数的影响效果凸显。另外，新兴经济体对我国产品需求仍有望继续保持较快增长，加上人民币贬值预期，有利于出口在二季度逐步趋势回正增长，但斜率仍会有边际放缓3月，进口增速也有回落，并且降至负增长区间，但与2023年同期水平相当。3月进口增速的回落与国内制造业PMI背离，反映了内需修复的实际改善动力依然不足，持续性仍有待进一步验证。3月，对主要大宗商品进口量涨跌互现，且价格因素对进口额制约较小。在经济景气边际改善下，实体进口需求有望进一步恢复，同时去年4月基数偏低，预计4月进口同比增速在政策发力支撑下可重新回到正增长区间。图2.1 我国进、出口当月同比增长率（以美元计价，%）资料来源：Wind 、一德宏观战略部图2.2 我国主要商品出口额当月同比增长率（%）图2.3 主要商品进口额当月同比增长率（%） 地产销售弱势恢复车市利好因素仍在图2.4：30大中城市商品房日均成交面积7MA（万平方米）资料来源：Wind 、一德宏观战略部清明假期后，30大中城市商品房成交环比季节性恢复，当周成交环比增长48%，但同比去年同期仍下降35%，地产销售恢复依旧较弱。4月第一周，国内乘用车销售环比走低，同比走势分化，其中，乘用车日均零售同比下降8.13%，为2月底以来首次同比下跌，批发量同比上涨12.96 %，涨幅大于前一周。据乘联会，3月,国内狭义乘用车零售168.7万辆,同比增长6.0%,环比增长52.8%;一季度,累计售出482.9万辆,同比增长13.1%。乘联会认为,4月车市在工作日同比增多、车展恢复及五一自驾出游的带动下，仍有较多有利因素，预计节前有望形成汽车销售小高潮。图2.5：乘用车销量当周同比增长（%） 猪肉价格续涨果蔬价格走弱图2.6：国内猪肉、果蔬日均价（元/公斤）资料来源：Wind 、一德宏观战略部8日当周，国内主要食用农产品价格涨跌互现，在供给阶段趋紧，养殖端看涨惜售的推动下，猪肉价格连续第四周上涨，当周日均价格环比上涨0.29%，涨幅较前一周小幅扩大。随着天气转暖，应季果蔬供给增加，果蔬价格周环比继续回落，其中，蔬菜当周日均价格环比下跌0.77%，为连续八周环比下行，水果价格当周日均价格环比下降0.12%，降幅略有收窄。图2.7：国内猪肉、果蔬日均价周环比（%） 需求增长偏弱国内通胀中枢企稳但依旧偏低图2.8：国内CPI环比（%）资料来源：Wind 、一德宏观战略部受春节错位导致食品价格同比降幅加大的影响，3月国内CPI同比增长回落0.6个百分点至0.1%。环比上，除食品及旅游价格节后季节性走低外，交通工具价格环比转跌亦对CPI形成拖累，但3月核心CPI同比涨幅收窄，环比转跌，表明经济需求增长依旧乏力。国内PPI在基数走低下，同比降幅进一步扩大0.1个百分点至-2.8%，环比下降0.1%，显示工业需求旺季恢复力度不足，其中，黑色冶炼，非金属矿物行业价格环比降幅较大，反映基建地产增长乏力对工业需求的压力，此外，汽车制造及与其相关的橡胶制品业价格环比走低，表明汽车行业产出持续增长下，需求放缓对价格形成打压。总体看，当前基建、地产增长乏力下，国内需求增长相对偏弱，通胀中枢企稳但依旧偏低。图2.9：国内PPI（%） 平滑波动信贷低拖累社融同比少3月，人民币贷款当月新增3.09万亿元，同比少增8000亿元，有去年高基数的影响；此外，一季度信贷的平滑放缓也与年初信贷政策的“均衡投放、平滑波动”指引有关。从结构上来看，企业端，企业中长期贷款同比少增4700亿元，与高债务省市在化债约束下基建投融资需求减弱，以及采取避免资金沉淀空转的措施有关；而企业短贷同比少增1015亿元，显示企业经营活性中性有待进一步激活。居民端，3月居民中长期贷款同比少增1832亿元，显示3月地产销售尚未有实质性好转；居民短贷也是环比增而同比减，当前的消费意愿还未明显修复。当前信贷增长的主要制约来自居民消费意愿不足和多地面临化债压力上。3月社融存量增速回落0.3个百分点至8.7%，社融规模当月新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，其中信贷和政府债券同比明显少增，是社融增速偏弱的主要原因。而企业债融资加快，同比多增1251亿元，低利率水平下企业发债成本降低使得企业债融资意愿有所增强，但城投债依然承压。3月表外融资规模总体弱中有增，有银行信贷投放平衡指引下的表内融资需求存在外溢的可能。3月，M2增速8.3%，较上月下降0.4个百分点，M1同比增长1.1%，下降0.1个百分点。M2-M1剪刀差在7.2%，偏慢的复工节奏影响企业取现需求，企业资金活性依旧低迷。因实体信贷与政府债融资环境偏弱，商业银行的扩表速度放缓，派生存款规模下降，且同期财政支出速度仍偏缓，拖累了M2的增长。图2.10 社会融资总额与新增人民币贷款（亿元）资料来源：Wind 、一德宏观战略部图2.11 M1、M2同比增速（%）图2.12 3月新增人民币贷款同比增减（亿元） 央行大幅净投放跨季资金平稳图2.13：央行公开市场净投放（亿元）资料来源：Wind 、一德宏观战略部8日当周，央行进行了100亿元逆回购投放，当周有60亿元逆回购到期，当周净投放40亿元。节后银行市场资金面平稳，银行市场利率保持稳定，DR001周均值环比上涨1BP至1.71% ，DR007周均值环比下降2BP至1.83%。图2.14：银行间质押式回购加权利率（%） 海外经济跟踪03 美国CPI超预期上行消费者信心全面回落受能源价格同比由负转正及房租同比涨幅加大的推动，美国3月CPI同比上涨0.3个百分点至3.5%，高于预期的3.4%，剔除食品和能源成本的核心CPI同比持平于前值3.8%，高于预期的3.7%，服务业通胀保持坚挺对CPI形成较强支撑。环比看，在能源及其推动的运输通胀上涨的支持下，3月CPI环比增长持平于前值的0.4%，高于预期的0.3%，房屋通胀持稳及医疗价格反弹下，核心CPI环比增长持平于前值0.4%，超过预期的0.3%。总体看，目前支持美国通胀的主要因素来自能源价格的上涨，房租坚挺及部分服务业通胀的反弹，其中，房屋租金受房间下行的滞后影响，上涨动能预期不强，后市增长趋向回落，但在强劲就业市场对薪资增长的支撑下，服务业通胀可能依旧维持坚挺，对美国通胀的下行形成阻碍。同样受服务业通胀的拉动，美国3月PPI同比上涨2.1%，高于前值1.6%，不及2.2%的市场预期；能源价格走低下，PPI环比增长0.2%，低于前值0.6%和预期值0.3%。核心PPI同比增长2.4%，高于预期和前值，受商品价格下降影响，核心PPI环比由2月的0.3%放缓至0.2%。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值降至77.9，不及预期79，现况指数及预期指数分别回落至79.3、77，均不及市场预期，双双创下年内最低，通胀走高下，美国消费者信心全面回落。资料来源：Wind 、一德宏观战略部图3.1：美国CPI同比（%）图3.2：美国CPI分项环比（%）图3.3：美国密歇根大学消费者信心指数 能源价格走低缓解德国工业压力，英国经济有望摆脱衰退受内外需求回暖的影响，2月德国工业产出环比增长2.1%，较1月的1.3%显著加快，远高于0.5%的市场预期，工业产出同比降幅由1月的-5.5%收窄至-4.9%。其中，建筑、汽车、化工等能源密集产业生产显著恢复是德国工业产出的主要拉动因素。在能源和食品价格下跌的驱动下，德国CPI加速放缓至2.3%，能源价格走低对德国经济的压力减轻，德国经济复苏初现韧性，同时，核心通胀创下3.3%的2022年6月以来的最低水平，但在工资和租金推动服务业价格上涨下，核心通胀回落较慢。受制造业同比超预期增长1.2%的拉动，英国2月GDP环比增长0.1%，符合预期，前值上行0.1个百分点至0.3%，英国经济连续第二个月增长，表明在经历四季度的短暂衰退后，英国经济有望在一季度从衰退中恢复增长，但增长力度预期较弱。欧元区4月Sentix投资者信心指数大幅回升4.6至-5.9，好于预期的-8.5，投资者信心指数升创两年高点，其中，核心现状指数小幅上涨2.2至-16.3，核心预期指数上升7.3至5，为2022年3月以来首次转正，显示投资者对欧元区市场前景转向乐观。资料来源：Wind 、一德宏观战略部图3.4：德国CPI图3.5：欧元区Sentix投资者信心指数 二次通胀风险升温，市场降息预期开始低于联储预期资料来源：CME 、公开信息、一德宏观战略部8日当周，当周公布的3月CPI数据显示核心通胀改善陷入停滞，二次通胀风险陡然上升，联储官员讲话延续谨慎基调，市场降息预期继续回落，开始低于3月点阵图水平：美联储观察工具显示的年内降息预期降为2次，此外，市场对于降息起始时点预测推迟至7月，且降息概率不足六成，而剩余的一次降息可能发生在12月。图3.6：美联储未来几次会议降息概率图3.7：近一周联储官员表态 资产配置建议04 国内市场风险情绪转弱图4.1：股债收益率差资料来源：Wind 、一德宏观战略部8日当周，国内市场风险情绪转弱，其中，股债收益率差由历史84.34%的分位数水平回升至历史86.82%的分位数水平；股债收益比由历史86.08%的分位数水平升至历史87.57%的分位数水平。图4.2：股债收益率比 A股图4.3：近10日市场热度图资料来源：wind、一德宏观战略部图4.4：近10日北向资金表现1日当周，A股小幅反弹，创业板涨幅超过主板。日均成交额虽有放大但已连续2周低于万亿，北向资金小幅流出，周