家电行业周报：原材料成本上行，白电龙头占优

家电周观点：2024年初以来大宗商品价格明显上涨。上涨初期主因抢跑美联储降息预期，目前大宗商品价格仍保持增势，主要原因：1）美债供给增加导致美元信用透支，即美元相对实物商品贬值；2）全球PMI重回扩张区间+铜、铝等工业金属处于库存水平低位+地缘政治紧张导致铜铝全球供应紧张，推动价格上涨。家电企业可通过向上游零部件及下游消费者传导成本压力，并通过套保等方式平稳转移成本风险，从而保持相对稳定的盈利能力，龙头影响较小。 板块行情：本周（2024年4月8日-2024年4月12日）家电板块整体下跌，申万家用电器指数下跌2.35%，跑赢沪深300指数0.22pct。从子板块周涨跌幅来看，白色家电/厨卫电器/黑色家电/家电零部件/小家电/照明设备分别为-2.7%/+0.2%/-1.6%/-4.7%/+1.8%/-3.5%。从行业周涨跌幅来看，家用电器位列申万28个一级行业涨跌幅榜第10位。从行业PE（ TTM ）看，家电行业PE（ TTM ）为13.4倍，位列申万28个一级行业的第24位，估值处低水平。 个股行情：涨幅前四：JS环球（+17.1%）、北鼎股份（+13.8%）、海信视像（+9.9%）、雅迪控股（+8.0%）；跌幅前四：视源股份（-7.7%）、三花智控（-6.5%）、海立股份（-5.5%）、格力电器（-5.4%） 原材料价格：本期原材料价格涨幅情况分别为：SHFE螺纹钢价格相较上期+2.84%；SHFE铝价格相较上期+2.21%；SHFE铜价格相较于上期+1.38%；DCE塑料价格相较上期+0.54%。液晶面板3月价格小幅上涨，32寸、43寸较2月环比上升2美元/片，55寸、65寸较2月环比上升4美元/片。地产竣工及销售数据：2024年2月住宅竣工面积、商品房销售面积同比下降，住宅竣工面积累计同比下降20.2%；商品房住宅销售面积累计同比下降20.5%。家电社零数据：2023年12月社零总额4.35万亿元，较2022年同期增加7.4%，其中家电类社零总额772.0亿元，较2022年同期下滑0.1%。 空调产销量及零售：根据产业在线数据，2024年2月空调产量1174万台，同比-17.9%，总销量1231.9万台，同比-11.1%。零售端方面，根据奥维云网数据，2024年3月空调线上/线下零售额同比+22.5%/-5.5%、线上/线下零售量同比+21%/+2.3%，线上/线下零售均价同比+1.2%/-7.0%。 冰箱产销量及零售：根据产业在线数据，2024年2月冰箱产量489.0万台，同比-20.8%，总销量586.3万台，同比增加4.3%。零售端方面，根据奥维云网数据，2024年3月冰箱线上/线下零售额同比+11.9/+6.8%、线上/线下零售量同比+5.8%/+4.9%，线上线下零售均价同比+5.8%/+1.8%。 洗衣机产销量及零售：根据产业在线数据，2024年2月洗衣机产量566.1万台，同比+4.6%，总销量564.5万台，同比+4.2%。零售端方面，根据奥维云网数据，2024年3月洗衣机线上/线下零售额同比+15.3%/+13.1%、线上/线下零售量同比+22.5%/+13.2%，线上/线下零售均价同比-5.9%/-0.3%。 油烟机产销量及零售：根据产业在线数据，2024年2月油烟机产量133.4万台，同比+3.1%，总销量134.7万台，同比增加5.2%。零售端方面，根据奥维云网数据，2024年3月油烟机线上/线下零售额同比-2.4%/+24.2%、线上/线下零售量同比-3.4%/+18.9%，线上/线下零售均价同比+1.1%/+4.1%。 清洁电器零售：根据奥维云网数据，2024年3月扫地机线上/线下零售额同比+60.5%/+54.2%、线上/线下零售量同比+53%/+40.8%，线上/线下零售均价同比+4.9%/+9.1%。2024年3月洗地机线上/线下零售额同比+49.7%/+7.7%、线上/线下零售量同比+94.2%/+17.5%，线上/线下零售均价同比-22.9%/-7.2%。 投资策略：在本轮原材料价格变动周期中，优选格局为王的白电板块。在成本上涨阶段，白电龙头有更为灵活的成本传导手段和更强上下游议价能力。在成本下行阶段，白电龙头盈利改善确定性更强。建议关注白电龙头美的集团、海信家电、格力电器、海尔智家。 风险提示：需求恢复不及预期、政策变化波动、原材料价格上涨。 一、原材料成本进入新一轮上行周期，白电龙头占优 年初以来大宗商品价格明显上涨。年初至今（2024.04.14）CRB指数上涨13.4%，南华综合指数上涨4.6%，贵金属、工业金属以及原油商品主要品种价格攀升。大宗商品集中上涨初期主因抢跑美联储降息预期，但美国3月就业增长大超预期，美联储降息预期推迟，大宗商品价格仍保持增势，主要原因： 美元信用透支：美债供给增加导致美元信用透支，即美元相对实物商品贬值； 全球供需变化：需求方面，3月全球PMI重回扩张，铜、铝等工业金属处于库存水平低位，大宗商品价格持续上涨；供给方面，地缘政治紧张，4月13日英美宣布对俄罗斯金属实施制裁，禁止LME、CME等接受4月13日及以后俄罗斯新生产的铝、铜、镍，可能导致全球供应紧张，推动价格上涨。 图表1大宗商品价格进入上行期 图表2美国国债余额持续增加 图表3全球PMI重回扩张区间 图表4铜、铝等工业金属处于库存水平低位 我们在上一轮原材料价格上涨阶段的深度报告《2021年中期策略报告：“成本指数”理性看涨价，紧盯两大优质赛道》复盘中提出成本指数（见下文图表25），我们发现： 1）家电原材料所涉及大宗商品中，近期铜价涨幅最大。铜、铝、钢材、塑料等是空冰洗的主要原材料，3月初至今（2024.04.14），铜价涨幅最大（11%）。 2）铜价增长对空调边际影响更明显。因不同品类原材料成本中铜占比不同，空调/冰箱/洗衣机分别占比为0.22/0.12/0.06，故铜价上涨对空调成本影响最大，贡献11%*0.22=2.4%。 3）因近期家电原材料涉及大宗商品变动趋势不同，对整体综合成本影响有限。3月初至今（2024.04.14），空调/冰箱/洗衣机因原材料变动分别影响成本变动约2.1%/1.1%/-0.7%，因其他原材料价格变动，削弱铜价增长对成本影响。 图表5家电原材料近期变动幅度（2007.01.01=1） 图表6近期原材料涨跌幅及对不同品类成本影响幅度 我们认为家电企业可通过向上游零部件及下游消费者传导成本压力，并通过套保等方式平稳转移成本风险，从而保持相对稳定的盈利能力，因此无需担忧原材料涨价的长期影响。并且龙头企业凭借其规模优势以及对上下游的高话语权，或有望借此提价契机，加速行业洗牌和中小品牌出清，盈利反弹空间充足。具体来看，白电龙头盈利改善确定性最强。 图表7 2009年以来家电原材料成本经历三轮周期 成本上涨阶段：白电龙头通过向上游原材料套期保值，向下游终端提价，平滑盈利波动优势明显。具体来看，白电方面，2021年海尔凭借高端化战略、产品结构优化，毛利率同比提升1.6pct；美的、格力因上游零部件一体化程度高，在成本上涨后发挥强定价权，毛利率影响较小。厨电方面，老板电器凭借蒸烤一体机的火爆销售在原材料涨价前期维持盈利水平，但在2021 Q3以来单季度毛利率同比负增长。 小家电方面，因SKU相比白电更繁多，产品客单价更低，龙头规模优势有限，九阳毛利率同比下滑。 成本下行阶段：白电盈利反弹迅速且弹性充足。成本下行后，格力的毛利率当季即回升0.76pct。厨电的毛利率滞后成本下行3个季度后回升，传统小家电的盈利反弹滞后成本下行2个季度。 图表8上一轮家电原材料周期下，重点公司毛利率较上一年同期变化（pct） 白电龙头表现出较强的成本传导能力，其背后体现的是良好的竞争格局。从品类上看，白电的竞争格局优于厨电和小家电。美的、格力、海尔通过渠道改革、数字化升级转型等多种方式持续增强龙头地位。2023年内销市占率：洗衣机CR3达73%、空调CR3达72%，冰箱CR3达65%；油烟机CR3为49%；传统小家电龙头美的、苏泊尔、九阳线上CR3为23%。 图表9白电CR3集中度较高（2023年） 综上，在本轮原材料价格变动周期中，优选格局为王的白电板块。在成本上涨阶段，白电龙头有更为灵活的成本传导手段和更强上下游议价能力。在成本下行阶段，白电龙头盈利改善确定性更强。建议关注白电龙头美的集团、海信家电、格力电器、海尔智家。 二、本周行情回顾 （一）板块行情 本周（2024年4月8日-2024年4月12日）家电板块整体下跌，申万家用电器指数下跌2.35%，跑赢沪深300指数0.22pct。从子板块周涨跌幅来看，白色家电/厨卫电器/黑色家电/家电零部件/小家电/照明设备分别为-2.7%/+0.2%/-1.6%/-4.7%/+1.8%/-3.5%。 图表10年初以来家用电器指数与沪深300指数走势 图表11家用电器子板块周涨跌幅 从行业周涨跌幅来看，家用电器位列申万28个一级行业涨跌幅榜第10位。从行业PE（ TTM ）看，家电行业PE（ TTM ）为13.4倍，位列申万28个一级行业的第24位，估值处于相对较低水平。 图表12各行业周涨跌幅比较（按申万分类） 图表13各版块PE（ TTM ）对比 外资持股方面，截至2024年4月12日，北上资金对格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器、苏泊尔、三花智控和九阳股份的持股比例分别为11.5%，20.7%，9.6%，8.5%，7.6%，14.8%，2.0%，较上期分别-0.35pct，-0.05pct，+0.33pct，+0.1pct，-0.08pct，-0.24pct，-0.15pct，海尔智家、老板电器获外资加配。（注：此处统计口径为北上资金持有股数/流通A股股数） 图表14 2022年初至今MSCI现有家电标的北上资金持股占比（%） （二）个股行情 个股周涨跌幅方面，涨幅前四：JS环球（+17.1%）、北鼎股份（+13.8%）、海信视像（+9.9%）、雅迪控股（+8.0%）；跌幅前四：视源股份（-7.7%）三花智控（-6.5%）、海立股份（-5.5%）、格力电器（-5.4%）。 图表15重点公司本期涨跌幅 图表16白电重点公司估值及周涨跌幅 图表17小家电重点公司估值及周涨跌幅 图表18厨卫重点公司估值及周涨跌幅 图表19清洁电器重点公司估值及周涨跌幅 图表20智能微投重点公司估值及周涨跌幅 图表21两轮车重点公司估值及周涨跌幅 三、行业重点数据 （一）原材料指数变化 大家电主要原材料价格均有提升。我们分别选取SHFE螺纹钢、SHFE铝、SHFE铜、DCE塑料、液晶面板结算价格作为原材料成本跟踪指标。本期原材料价格涨幅情况分别为：SHFE螺纹钢价格相较上期+2.84%；SHFE铝价格相较上期+2.21%；SHFE铜价格相较于上期+1.38%；DCE塑料价格相较上期+0.54%。液晶面板3月价格小幅上涨，32寸、43寸较2月环比上升2美元/片，55寸、65寸较2月环比上升4美元/片。 图表22钢结算价格走势图 图表23铜、铝结算价格走势图 图表24塑料结算价格走势图 图表25液晶面板价格走势图（美元/片） 家电成本指数上升。我们建立“成本指数”以反映家电主要原材料的价格变化。本期空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为60.17%，52.56%，59.96%，较上期+1.63pct，+1.02pct，+1.30pct。 图表26家电成本指数 （二）地产及社零变化 地产竣工及销售数据：2024年2月住宅竣工面积、商品房销售面积同比下降，住宅竣工面积累计同比下降20.2%；商品房住宅销售面积累计同比下降20.5%。 图表27 2008年至今地产住宅竣工及销售面积累计同比（%） 家电社零数据：2023年12月社零总额4.35万亿元，较2022年同期增加7.4%，其中家电类社零总额772.0亿元，较2022年同期下滑