全球光伏组件行业巨头，一体两翼稳步发展

2024年4月14日 天合光能（688599.SH）/电力设备证券研究报告/公司深度报告 市场价格：21.75 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001 分析师：赵宇鹏执业证书编号：S0740522100005 报告摘要 ◼公司为光伏组件全球龙头，优势将持续加强。公司深耕光伏业务二十年，是组件行业的龙头企业。2014年，公司单季度组件出货量超过1GW，全年组件出货量首次达到全球第一，实现历史性突破；公司2014-2015年组件出货量位列世界第一，奠定全球光伏组件龙头地位；2016-2023年公司连续位居全球光伏组件出货量前五位，进一步夯实公司全球组件巨头地位，积极拓展相关配套产业，逐步进入光伏分布式系统、光储一体化及相关业务，成为深耕全球的光伏产业领导者之一。 ◼一体化布局加速，N型产能替代升级。公司不断加强一体化布局，以提升自身在光伏产业链中的自主可控能力，2022年开始，公司在四川与青海均建有硅片产能，完善一体化布局。公司预计2023年底建成硅片/电池片/组件产能50/75/95GW，2024年底建成硅片/电池片/组件产能70/90/135GW，为公司出货量未来的持续增长打下坚实的基础。2023年新建的电池片产能均采用先进TOPCon技术，产能达40GW，是行业领先的TOPCon领导者之一。 相关报告 ◼分布式系统、BOS产品两翼并进，多元化业务助力利润增长。分布式系统业务方面，公司出货规模快速增长，2023年上半年，分布式系统销量突破4.5GW，同比增长104.6%，预计随着分布式光伏发展规模的持续增长，公司分布式系统业务仍将为公司贡献可观业绩；BOS产品方面，公司储能产品和跟踪支架产品均为行业领先；2023年，公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，推动产业协同一体化的同时优化营收；公司在跟踪支架领域进展显著，天合跟踪已成为总出货量全球前八的跟踪支架制造企业，2022年跟踪支架出货量居全球前十，亚洲第三位。公司多元化业务发展将为公司未来发展提升新的增长极。 ◼盈利预测：我们预测公司2023/2024/2025年营收为1135/1117/1244亿元，归母净利润分别为55.6/60.2/66.7亿元，EPS分别为2.55/2.76/3.06元，公司当前股价对应预测EPS的PE为9/8/7倍。公司作为全球龙头之一，践行全球化的发展战略及自上而下深度一体化产能布局的战略，后续公司TOPCon电池片产能逐步释放，储能及分布式业务稳步发展，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼风险提示：光伏需求不及预期风险；光伏产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；研报使用信息更新不及时风险等。 内容目录 1.天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼再启航...................................-4-1.1深耕光伏十余载，持续引领行业发展...................................................-4-2.电池组件：向上游延伸，完善N型一体化布局..............................................-8-2.1向上游原料端延伸，补足硅片布局短板................................................-8-2.2 N型时代到来，预计将快速形成替代....................................................-9-3.分布式系统，BOS产品两翼并进.................................................................-13-3.1分布式系统业务领先，子公司冲刺IPO..............................................-13-3.2跟踪支架领先，算法技术先进............................................................-14-3.3延伸布局光储业务，打造“天合芯”.......................................................-15-4.盈利预测与估值评级....................................................................................-18-4.1核心假设.............................................................................................-18-4.2估值与投资评级..................................................................................-19-5.风险提示......................................................................................................-20- 图表目录 图表1：公司发展历程.......................................................................................-4-图表2：全球光伏组件出货排名........................................................................-4-图表3：公司历年境外营收及同比增速.............................................................-5-图表4：公司2022年各地区营收占比...............................................................-5-图表5：公司股权结构.......................................................................................-5-图表6：公司部分子公司简介............................................................................-5-图表7：公司历年营收及同比增速.....................................................................-6-图表8：公司历年净利润及同比增速.................................................................-6-图表9：公司近年费用率变化............................................................................-6-图表10：公司组件出货量及同比增速...............................................................-6-图表11：公司主营业务.....................................................................................-7-图表12：公司营收结构.....................................................................................-7-图表13：公司历年产能.....................................................................................-8-图表14：公司全球基地.....................................................................................-8-图表15：公司硅片产能规划..............................................................................-8-图表16：一体化与电池+组件毛利率对比..........................................................-8-图表17：全球光伏组件安装量预测...................................................................-9-图表18：N型组件和P型组件性能优势对比.....................................................-9-图表19：N型组件和P型组件功率和效率对比.................................................-9- 图表20：N型与P型组件发电量对比..............................................................-10-图表21：N型组件发电量优势.........................................................................-10-图表22：不同功率组件产品CAPEX和LCOE测算.............................................-10-图表23：2023年国内月度组件招标量............................................................-11-图表24：部分公司TOPCon产能（GW）...........................................................-11-图表25：公司组件产能布局............................................................................-11-图表26：PVModuleTech天合光能融资AAA评级.......................................-12-图表27：BNEF可融资性评级........................................................................-12-图表28：天合富家历年净利润及同比增速......................................................-13-图表29：公司分布式系统出货量....................................................................-13-图表30：天合富家户用分布式光伏系统业务模式...........................................-13-图表31：历年分布式光伏新增装机容量.........................................................-14-图表32：2022年跟踪支架出货量市场份额............