共 5 页第 1 页评级目标价当前价格买入港币 128.8 元HK $85.15维护多品牌战略推动质量增长上行 ： + 51.3%安踏体育 | 2020. HKFY23 结果高于预期 ：安踏于 3 月 26 日宣布了 FY23 业绩 ， 收入和净利润分别为 624 亿元人民币和 102.36 亿元人民币 ， 同比增长 16.2 ％ / 34.9 ％ 。强劲的收益增长主要是由于更高的商店生产率 ， 严格的零售折扣和更高的利息收入。他们宣布派发末期股息为每股 115 港元 ， 意味着股息支付率达到 51 ％ （ FY22 ： 42 ％ ） 。FY23 业绩关键亮点 ： 总体在线销售额同比增长 11% ， 其中 FILA / Descente 和 Kolon + > 10% / 30 - 40% 月门店生产率 ： 安踏已达到 280 - 290k 元 （ 同比增长 > 10% ） ， 而 Fila / Descente / Kolon 接近 100 万 / 接近 200 万 / 高于 100 万 经营现金流增长 61% ， 达到 196 亿元人民币 ， 主要原因是库存周转率下降至 123 天 （ 2012 财年为 138 天 ）公司更新2024 年 4 月 15 日雨果 · 苏恩hugo. suen @ cinda. com. hk (852) 2235 7617交易数据52 周范围 （ 港元 ） 3 个月平均日成交量 （ m ） 股票数量 （ m ） 市值 （ m 港元 ）60.20/113.367.72,832.62253,803第 1 季度零售额 （ RSV ） 与公司计划一致 ：管理层指出 ， 由于高基数和人民币后的不利天气 ， 第 1 季度 RSV 面临着一定的压力 （ 同比增长 4 - 5 ％ ） ， 而他们在 3 月份出现了连续改善主要股东 (%)审计师结果到期公司描述丁的家人 （ 52.49 ）毕马威 1H24E ： 2024 年 8 月FY24E 目标和展望 ： 管理层关注 RSV 按品牌划分的增长 ： 安踏和菲拉品牌同比增长 10 - 15% ；Descente / Kolon 同比增长 > 20% / 30% 安踏 / Fila 和其他品牌的 OPM 指导为约 20 ％ / 约 25 ％ ， 商店生产率进一步提高 ， 并提供严格的零售折扣 ， 但部分被巴黎奥运会的促销费用和 Fila 商店的商店升级所抵消 库存水平 ： 各种品牌保持在 5 倍或以下 适度的商店扩展将生产率作为优先事项 ， 目标如下 ：7, 100 - 7, 200 / 2, 800 - 2, 900 / 2, 100 - 2, 200 适用于安踏 / 安踏儿童 / Fila220 - 230 / ~ 180 适用于 Descente / Kolon 支付比率目标 ： 鉴于通过多品牌战略持续扩张 ， 24 财年起的 50%维持 “买入 ” ， TP 为 128.8 港元 ， 基于 FY24E 市盈率 25.0 倍自 3 月 26 日业绩公布以来，安踏体育的股价飙升了 10% 以上，我们认为这归因于持续的门店生产率和 RSV 增长，尽管有宏观不利因素，但 FY24 前景稳健。我们对安踏体育 FY24E / 25E / 26E 收入和收益的估计为 710 亿元 / 799 亿元 / 892 亿元人民币和 132 亿元 / 147 亿元 / 159 亿元人民币，对应于 FY24 / 25 P / E 的 18.5 倍 / 16.6 倍。我们维持对安踏的 “买入 ” 评级，TP 为 128.8 港元，基于 25.0 倍的 FY24E 市盈率，这得益于其在大众市场的强大品牌定位和多品牌战略继续有助于探索消费者在各种运动服装细分领域的需求。安踏体育成立于 1994 年 ， 是中国领先的体育用品制造 ， 贸易和分销公司之一 ， 包括安踏 ， FILA ， DESCENTE ， KOLON 品牌等旗下的专业和休闲用途的服装 ， 鞋类和配饰。截至 2023 年 12 月 ， 安踏体育的零售网络包括 9, 831 个安踏品牌 POS 和 1, 972 个 FILA 商店。价格图表来源 ： 彭博社 图表 1 ： 安踏的 FY23 和 2H23 结果快照页面页面2o f 5图表 2 ： 安踏的主要财务图表 3 ： 安踏体育季度零售额同比、零售折扣和渠道库存2H23YoY ΔFY23YoY Δ收入 （ 人民币 ）32,71118.1%62,35616.2%毛利润 （ 人民币 ）20,27325.1%39,02820.8%GPM (%)62.03.4 ppt62.62.4 ppt营业利润 （ 元 ）7,74442.4%15,36736.8%OPM (%)23.74.0 ppt24.63.7 ppt净利润 （ 元 ）5,48837.1%10,23634.9%NPM (%)16.82.3 ppt16.42.3 ppt基本每股收益 （ 人民币美分 ）197.833.1%368.930.9%DPS （ 港币 ）115.059.7%197.047.0%资料来源 ： 公司数据 ， CIRL1H202H201H212H211H222H221H232H23收入 （ 人民币 ）14,66920,84322,81226,51625,96527,68629,64532,711毛利润 （ 人民币 ）8,33912,31214,40815,99616,10916,20918,75520,273GPM (%)56.859.163.260.362.058.563.362.0营业利润 （ 元 ）3,6045,5485,9055,0845,7925,4387,6237,744OPM (%)24.626.625.919.222.319.625.723.7净利润 （ 元 ）1,8573,3053,8403,8803,5884,0024,7485,488NPM (%)12.715.916.814.613.814.516.016.8基本每股收益 （ 人民币美分 ）69.0122.9142.8144.2133.3148.6173.5197.8DPS （ 港币 ）21.047.090.068.062.072.082.0115.0资料来源 ： 公司数据 ， CIRL季度零售额同比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23安踏 （ 包括核心、 e - com 和孩子 ）42.5%37.5%12.0%15.0%18.0%5.0%5.0%-8.0%5.0%8.0%8.0%17-19%FILA 品牌78.5%32.5%5.0%8.0%5.0%8.0%21.0%-12.0%8.0%18.0%12.0%25-30%其他品牌117.5%72.5%38.0%32.5%42.5%22.5%42.5%12.0%75-80%70-75%40-50%55-60%零售折扣1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23安踏27.0%26.0%26.0%26.0%26.0%25.0%23.5%26.0%28.0%27.0%28.0%28.0%安踏的孩子30.0%27.0%27.0%26.0%24.0%24.0%27.0%26.0%24.0%25.0%25.0%FILA 品牌22.5%23.0%24.0%24.0%23.0%25.0%26.0%28.0%25.0%24.0%24.0%24.0%渠道库存1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23安踏5.05.05.05.05.05.65.95.94.94.84.94.9FILA 品牌6.06.06.56.56.07.57.87.14.84.75.24.7资料来源 ： 公司数据 ， CIRL图表 4 ： 安踏体育的商店数量和变化存储更改1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23商店总数12,29912,78812,42712,26012,09611,79411,57911,93911,91812,154安踏10,22310,51610,1979,9229,7889,4039,2239,6039,6339,831FILA1,7881,9511,9302,0061,9792,0542,0211,9841,9421,972Descente115136145175178182182191183187科隆体育173185155157151155153161160164存储更改292489(361)(167)(164)(302)(215)360(21)236安踏166293(319)(275)(134)(385)(180)38030198FILA136163(21)76(27)75(33)(37)(42)30Descente(2)2193034-9(8)4科隆体育(8)12(30)2(6)4(2)8(1)4% 更改 QoQ安踏2.4%4.0%-2.8%-1.3%-1.3%-2.5%-1.8%3.1%-0.2%2.0%FILA1.7%2.9%-3.0%-2.7%-1.4%-3.9%-1.9%4.1%0.3%2.1%Descente8.2%9.1%-1.1%3.9%-1.3%3.8%-1.6%-1.8%-2.1%1.5%科隆体育-1.7%18.3%6.6%20.7%1.7%2.2%0.0%4.9%-4.2%2.2%来源 ： 公司 ， CIRL 图表 5 ： 安踏体育按品牌划分的收入组合图表 6 ： 安踏体育按渠道划分的收入组合页面页面3o f 5图表 7 ： 按品牌划分的 GPM 图表 8 ： 按品牌划分的 OPM图表 9 ： 同行估值来源 ： 公司 ， CIRL来源 ： 公司 ， CIRL名称上次价格3M 平均值营业额 （ 美元 ）市值上限 （ 百万美元 ）2013 财年市盈率 （ x ）2016 财年市盈率 （ x ）P / E FY25E （ x ）P / E FY26E （ x ）3 年每股收益复合年增长率PEGFY23 div 收益率 （% ）P / B FY23 （ x ）P / B FY24E （ x ）P / B FY25E （ x ）P / B FY26E （ x ）Net齿轮历史 (%)安踏体育用品有限公司2020 香港85.1589.930,77821.317.615.913.815.51.11.84.333.793.342.89(29.5)李宁有限公司2331 香港1966.56,26614.312.710.910.211.81.14.11.721.651.481.44(11.7)Xtep 国际控股公司1368 香港4.757.71,60110.89.58.27.512.90.74.41.311.181.081.010.5361 度国际1361 香港4.641.71,2249.27.86.76.114.70.51.40.980.870.780.69(50.3)Topsports 国际保留6110 香港5.483.54,33615.513.211.310.019.50.77.23.152.992.752.5318.6保盛国际控股有限公司3813 香港0.630.14286.14.73.93.126.10.22.90.360.340.320.30(9.4)来源 ： 彭博社 ， CIRL 附件 10 ： 财务摘要页面页面4o f 5截至 12 月 31 日的年度202220232024E2025E2026E截至 12 月 31 日的年度2022E2023E2024E2025E2026E损益表 （ 百万元 ）比率营业额53,65162,35671,01979,96089,248毛利率 (%)60.262.663.1