高空车租赁后起之秀，数字化+轻资产蓄力长期成长

工程设备租赁龙头，重点发力高空作业平台。公司成立于2008年，为集建筑支护设备、地下维修维护、高空作业平台三大主业协同发展的设备租赁服务龙头，地铁钢支撑设备保有量行业第一，高空作业平台设备管理规模国内第二。2019年以来，公司以高空作业平台为轴，实施多品类战略各主业协同发展，积极切入后建筑服务市场，实现业务规模快速扩张。2019-2022年，公司营业收入复合增速达41.63%，归母净利润复合增速达32.50%。2023Q1-Q3公司实现营收32.15亿元，同比增长38.35%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长29.61%。 建筑领域渗透率提升加速高机替代，场景挖掘带来需求新增量。1）高空作业平台在传统建筑领域易受青睐，因其相较于脚手架等传统举升设备在安全性上具有代差优势，同时高效性与经济性显著，三大优势构成强替代效应，有望进一步提升高空作业平台渗透率；2）高空作业平台租赁下游应用多元化趋势已起，后建筑市场中如存量建筑改造维修与城市运维领域等大量新应用场景待挖掘。存量替代与增量发掘有望共同扩容我国高空作业平台租赁的市场空间，我们参考海外发展经验进行测算，在分别假设2025年我国人均高空作业平台租赁市场保有量达到0.09台/百人、单位GDP高空作业平台租赁市场保有量达到3.12台/亿美元的情况下对我国2025年高空作业平台保有量进行测算，对应结果取平均值为93.1万台，3年CAGR为29.48%。 公司多重核心竞争力齐备，业绩具备向上弹性。1）规模与渠道优势显著，打造强大品牌效应：公司积极扩张高空作业平台管理规模，从2019年的0.87万台快速增长至2023年的12万台以上，CAGR达92.66%，同时公司在全国已有逾290个仓储、运营中心，可覆盖600余个城市，品牌效应有望显现。2）数字化赋能成果已现，提质增效优化业绩：公司擎天数字化管理系统深度融合大数据、IOT及云计算技术，实现资产与业务的全生命周期管理，有望在高空作业平台管理规模放量增长的背景下维持管理优势，持续提升人效。3）轻资产助推管理规模进一步扩张，形成良性循环：轻资产模式避免了大规模的初始资金投入，降低公司经营过程中来自债务和折旧的压力，有利于快速抢占市场份额。公司数字化方面的优势同时保障了与资金方利润分成的信任问题，护航轻资产战略平稳落地。 4）多品类战略不断丰富，打开全新增长空间：叉车加入公司多品类矩阵，由于其运用领域广泛、与公司现有渠道及产品协同度高，作为2024年公司的重点拓展品类，预计叉车租赁将形成较大运营规模。同时公司最新布局智算业务，已有相应战略合作落地，后续或加速推进。 投资建议：考虑到高空作业平台行业具备成长性，传统建筑领域渗透率提升+持续拓展新应用场景，保有量有望持续增长，而公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，轻资产与数字化战略推进有望进一步强化龙头竞争优势，业绩具备向上弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43、10.96、14.31亿元，对应EPS分别为0.43、0.56、0.73元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：租金水平与出租率超预期下降、高空作业平台管理规模扩张不及预期、管理效率提升不及预期。 股票数据 1.公司概览：高空作业平台后起之秀 建筑支护设备租赁业内领先，后发的高空作业平台租赁龙头。浙江华铁应急设备科技股份有限公司成立于2008年11月，成立以来主要从事建筑支护设备租赁服务，于2015年5月在上交所挂牌上市，是行业内首家上市公司。2019年公司开启业务转型，2019年公司收购浙江吉通，布局地下维修维护业务，同年成立浙江大黄蜂建筑机械设备有限公司，进军高空作业平台租赁业务。公司现已成为集建筑支护设备、地下维修维护、高空作业平台三大主业协同发展的设备租赁服务龙头。截至2022年底，公司地铁钢支撑领域技术与规模市场第一；截至2023年6月末，公司高空作业平台设备管理规模国内第二。 表1：华铁应急历史沿革 1.1.内生外延并行布局，多方位激励彰显发展信心 公司股权结构较为分散，实控人为董事长胡丹锋。截至2023年三季度，胡丹锋直接持有华铁应急12.06%股份。此外，胡丹锋先生为浙江华铁大黄蜂控股有限公司和浙江华铁恒升科技有限公司的实控人，分别持有两家公司81.00%和93.31%的股份，三方构成一致行动人，共同持有华铁应急约22.41%的股份。 图1：华铁应急股权结构（截至2023年三季度） 收并购与设立子公司并举，加速业务多元化布局。2019年公司调整战略方向，建筑支护设备和地下维修维护板块主要通过外延收购完善业务布局，新核心主业高空作业平台板块主要通过设立子公司内生发展培育竞争优势，至此各细分品类的租赁业务都有相应主体公司覆盖。此外，核心主业高空作业平台板块通过联营公司和设立海外机构落地轻资产和对外出海战略。 表2：华铁应急主要对外投资情况 股权激励计划提供清晰业绩指引，目标业绩增速较高。2018年至今，公司共公布6次股权激励计划，涵盖董监高及核心技术/业务人员1695人次。最新一期公司股票期权激励计划将在2024-2025年分两期行权，第一期行权条件为以2023年营业收入/净利润为基数，2024年公司营业收入增长率不低于35%或净利润增长率不低于30%。第二期行权条件为以2023年营业收入/净利润为基数，2025年营业收入增长率不低于82.25%或净利润增长率不低于69%。考虑到过往考核达成情况较好，公司业绩高增兑现可期。 表3：华铁应急历次股权激励计划 员工持股计划考核目标彰显管理层信心，调动一线骨干员工积极性。 2024年1月公司公布新一轮员工持股计划，对公司业绩层面提出较高要求，两期解锁期考核目标对应至2025年营业收入CAGR需达到35%，净利润CAGR需达到30%。但考核目标并非硬性，执行层面包含解锁系数。基础增速目标下限设为考核目标的80%，多出部分则按比例解锁，直至达到满额。考核上预留解锁系数减轻了员工对于未能完全达成考核目标的压力，有望在整个考核期内持续保障员工的积极性。 表4：华铁应急员工持股计划及考核指标 1.2.商业模式：高空作业平台为轴，场景交叉带动多品类协同发展 公司主营建筑支护设备及高空作业平台租赁，并有地下维修维护业务。1）租赁业务：公司作为租赁商从上游供应商处以融资租赁模式采购设备，再采取经营租赁模式向下游各需求方出租收取租金。2）地下维修维护业务：公司服务于各级政府及民用大型基础设施建设、地铁、隧道的地下维修维护等项目，为地下空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。公司自2019年起大力发展高空作业平台租赁，以此为核心业务渠道，推动交叉场景下的全周期、多品类一站式服务战略，打造城市运维设备租赁服务专家。 图2：公司多品类战略可实现建筑项目全流程覆盖 1.2.1.高空作业平台：核心主业重点布局 公司2019年起转变战略方向，重点布局高空作业平台租赁业务。公司产品矩阵中，主要租赁产品包括剪叉式、越野剪叉式、直臂式和曲臂式高空作业平台。 截至2023年6月公司高空作业平台管理规模达102,011台，较2022年末新增24,060台，增长30.87%。 表5：华铁应急高空作业平台产品矩阵 公司高空作业平台的商业模式为租赁。业务流程包含物资采购、资产管理、设备出租及售后服务四部分。对于高空作业平台采购，公司主要通过融资租赁模式从国内知名工程机械设备制造商处直接采购设备。采购完成后纳入资产管理部门统一监控、管理、调度。高空作业平台的出租则主要由子公司浙江大黄蜂运营。 售后服务环节中，公司提供更多增值服务并根据客户反馈改善未来服务质量。 1）定价方面：公司实行市场化的定价方式，在积极收集各区域的市场需求、区域报价情况、分析自身成本和客户需求的基础上，视市场竞争情况及与客户的实际商谈情况制定具体的租金价格。公司在“大黄蜂”租赁平台提供日租与月租选项，租赁收入在该段时间内按照履约进度确认。 2）成本方面：折旧是经营租赁的主要成本。公司采用直线折旧法，新增高空作业平台折旧年限设为10年，残值率5%。由于高空作业平台完成举升后大部分时间均静止在固定高度进行作业，故较一般工程机械有真实工作时长短、损耗率低的特性。根据高空作业平台制造商的满载、全高、连续举升疲劳实验，高空作业平台可连续举升15-20万次，结合真实作业载荷及频次来看，设备实际使用寿命可达15年以上，因此当高空作业平台折旧完毕，该部分设备的租赁业务成本有望大幅下降，可显著提高公司未来盈利水平。 表6：华铁应急高空作业平台租赁业务模式及收入、成本确认模式 1.2.2.建筑支护设备：早期核心主业，龙头优势不减 成立初期的主业即为建筑支护设备租赁，至今已成为国内地铁钢支撑龙头。 截至2023Q2，公司建筑支护设备总保有量合计已达46万吨，其中地铁钢支撑设备保有量33万吨，同比增长3.63%，连续多年位居市场第一，其他品类保有量也均处于行业头部。地铁钢支撑业务渠道有力带动铝合金模板、民用钢支撑等设备规模稳步增长，同期公司铝合金模板、民用钢支撑保有量分别达到83万平方米和2.2万吨，同比增长3.71%和3.77%。 表7：华铁应急建筑支护设备产品结构 公司建筑支护设备租赁的商业模式同样为租赁。业务流程环节与高空作业平台类似，不同点在于：对于支护设备的采购，公司提出具体质量指标或用于产品改造的设计图纸，由长期合作的供应商按要求进行设备生产加工。其中，铝合金模板亦存在由浙江恒铝等子公司直接采购原材料并进行加工的情况。公司通过单独开设对应事业部，如铝模事业部、爬架事业部等，分别负责支护设备的租赁业务，并根据客户反馈提高租赁服务效率、进行支护设备的改进升级，以便更好的满足客户需求。 1.2.3.地下维修维护工程：微创施工技术工法行业领先 地下维修维护业务有利于公司深化城市运维领域布局。综合管廊、地下商业、地铁隧道、地基等检修、维护和加固工作均属于地下维修维护工程范畴。公司作为国内最早引入TRD项目的服务供应商，同时拥有IMS、RJP、MJS等独有工法，聚焦微创微扰动路线，部分工法位于行业领先地位。公司已与浙江大学、浙江理工大学、浙江省建筑设计研究院签署合作协议，引进高校研发团队与多名院士级专家开展技术研发工作，具有雄厚的技术实力与储备，已获得行业广泛认可并大范围应用。 表8：华铁应急地下维修维护工法技术储备 地下维修维护由子公司浙江吉通经营，向客户提供基坑防水加固维护服务。 完成招投标流程并签订合同后，双方进行技术交流，公司经营部向工程部下达《施工指令单》，明确工期、质量要求、施工图纸等项目信息，工程部根据施工图纸按客户要求进行施工。施工结束后，由客户或第三方进行项目验收，验收合格后施工队伍退场。双方进行对账结算，根据合同约定的计算方法，取得客户认可的工程量确认单据后确认收入。 1.3.财务表现：支护设备业务稳健，高空作业平台激发营收高增 公司开拓新增长极，营收规模稳步攀升。公司营业收入从2018年的8.88亿元增长至2022年的32.78亿元，CAGR达38.63%；2018年公司业绩出现短期波动，主要系子公司华铁恒安计提云服务器资产减值损失1.43亿元所致，随后恢复增长态势。2019年公司引入高空作业平台和地下维修维护业务后进一步加速发展，2023Q1-Q3公司已实现营业总收入32.15亿元，同比增加38.35%，实现归母净利润5.62亿元，同比增加29.61%。 图3：2018-2023Q1-Q3华铁应急营业收入及增速 图4：2018-2023Q1-Q3华铁应急归母净利润及扣非归母净利润 已完成业务重心从建筑支护设备到高空作业平台的过渡，占营收与毛利比重逐步攀升。分产品看，2022年华铁应急的建筑支护设备租赁服务/地下维修维护业务/高空作业平台租赁服务营收分别占比35.92%/7.03%/56.21%，毛利润分别占比38.14%/7.72%/53.93%，高空作业平台首次超过建筑支护设备租赁服务，成为公司营收与毛