出口负增但不弱

评级及分析师信息 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响 基数方面，2023年3月我国单月出口金额达到3025亿美元，显著超出市场预期，同比增幅达到14.8%，背后或是2023年1-2月疫情末段以及春节假期的订单需求得到集中释放，去年同期的优异表现也为2024年3月提前奠定高基数。价格方面，2023年3月出口价格指数同比增7.0%，但2024年2月则同比降7.5%，出口价格成为重要拖累。 ►东盟出口韧性足，机电及劳密型产品仍是短期支撑 出口分地区看，3月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-13.3%、-11.8%、1.3%；东盟细项中，对越南、马来西亚、新加坡的出口同比分别为11.1%、10.0%、11.1%，同比拉动效果分别达到了0.5pct、0.3pct、0.3pct。出口分类别看，以季度为单位，机电产品出口同比提升3.3%，塑料制品 同比提升10.2%，家具同比增19.6%。 ►全球贸易改善有望持续 全球贸易在2024年或进入上行周期，可以从三个角度互相印证。一是全球制造业PMI反弹，中美3月制造业PMI均超出预期。二是韩国、越南等国出口增速维持较高水平。三是铜等大宗商品价格修复。接下来，美元走强对大宗品的影响、我国出口价格的修复进程值得关注，这一方面涉及大宗商品进口成本，另一方面还涉及出口企业的定价能力。 出口或成为率先企稳回升的变量，对债市定价的影响力也在逐步回升。不过，目前基本面增量信息对于债市持续影响力依然较弱，在宏观经济数据趋势性回升以前，“如何应对收益荒”可能才是债市在短期内交易的核心主题。 映射到权益市场的影响，全球贸易复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。全球需求回升的背景下，有色金属等代表性上游资源品将持续受益，同时出口占比较高&盈利较强 的行业同样值得关注。 风险提示 国内政策出现超预期调整。发达经济体货币政策出 现超预期变化。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响..................................................32.东盟出口韧性较足，机电及劳密型产品依然是短期支撑..............................................43.全球贸易改善有望持续.........................................................................84.风险提示...................................................................................10 图表目录 图1：高基数是3月出口同比读数不佳的重要原因.............................................................................................................................3图2：价格同样是出口数据的拖累项.......................................................................................................................................................3图3：3月出口的环比增幅略微低于历史平均水平，但增速依然到达5.9%................................................................................4图4：3月全球制造业PMI新订单指数为50.9%...................................................................................................................................8图5：订单需求整体还是在上升通道之中..............................................................................................................................................8图6：参考可比地区，3月越南出口同比增15.0%，韩国出口同比增3.1%.................................................................................9图7：美元的持续强势或持续压制大宗商品价格，进而拖累我国出口的复苏进度................................................................10 表1：2024年3月及1-2月出口分地区同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）.............................................................5表2：2024年3月及1-2月出口分产品同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）.............................................................6表3：2024年3月及1-2月进口分产品同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）...........................................................7 据海关总署，2024年3月进、出口同比增幅双双低于市场预期。3月美元计价出口金额为2797亿美元，同比-7.5%，市场预期为-2.1%；进口金额为2211亿美元，同比-1.9%，市场预期为+0.6%。（市场预期为Wind口径数据）。我们从以下几个方面解读： 1.三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响 美元计价口径数据同比下降-7.5%，并非指向3月出口大幅转弱，基数及价格或是主要影响因素。 首先是基数方面，2023年3月我国单月出口金额达到3025亿美元，显著超出市场预期，同比增幅达到14.8%，背后或是2023年1-2月疫情末段以及春节假期的订单需求得到集中释放，2023年3月出口的优异表现也为2024年3月提前奠定高基数。从绝对规模的角度来看，2024年3月出口实现了2797亿美元的出口额，基本持平于2022年的2729亿美元，即便同比降幅较为显著，出口规模仍处于历史同期的相对高位。 其次是价格因素的拖累。2023年一季度，我国出口价格指数同比仍然处于同比正增区间，1-3月同比增幅分别为11.9%、6.6%、7.0%，价格因素对于出口规模支撑作用比较明显。然而2023年5月以来，出口价格指数同比迅速转至零下，且已连续10个月同比负增，2024年2月读数为-7.5%（3月尚未发布，从PPI来看预计仍处于低位），依然处于偏低点位。 如果从季度维度观察，在23Q1出口整体强劲增长的背景下，24Q1仍然取得了1.5%的同比增幅。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 从环比口径来看，3月出口的环比增幅略微低于历史平均水平。为了剔除春节因素的影响，我们将1-2月的出口规模均值作为3月的前值参考，计算出口数据的环比变化。2016-2024年期间，3月出口平均环比数据为10.2%，2024年3月的出口环比增速为5.9%。不过值得留意的是，今年1-2月出口规模位于历史同期高位，3月的环比正增依然可以反映2024年的出口数据正在逐步回暖，且节奏相对温和。 2.东盟出口韧性较足，机电及劳密型产品依然是短期支撑 出口分地区看，东盟依旧是出口的主要拉动。首先关注出口三大目的地，3月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-13.3%、-11.8%、1.3%，对应的同比拉动分别为-2.0pct、-1.6pct、0.2pct。其中，对东盟出口同比在2023年3月36.3%的高基数下，依然实现了同比正增，反映当前我国在东盟市场的出口韧性依然较强。拆分东盟细项来看，对越南、马来西亚、新加坡的出口同比分别为11.1%、10.0%、11.1%，同比拉动效果分别达到了0.5pct、0.3pct、0.3pct。其余地区中，俄罗斯、拉美、非洲等地的同比拖累分别为0.4pct、0.6pct、1.1pct。 出口分类别看，3月传统出口大项均迎来不同程度的同比下滑。机电产品出口同比下滑5.2%，由于其基数较大，同比拖累相应来到了-3.0pct；纺织品、服装、钢材、塑料制品等传统“出口强势项”，同比拖累也分别达到了0.7pct、0.7pct、0.5pct、0.2pct。不过，在机电产品的细分项中，依然不乏亮点，自动处理设备、集成电路、汽车、船舶同比增幅分别达到6.3%、13.3%、29.1%、34.0%，同比拉动分 别 为0.3pct、0.6pct、0.7pct、0.3pct。从季度同比来看，机电产品及劳动密集型产品依然是我国出口的重要支撑，其中机电产品同比提升3.3%，塑料制品同比提升10.2%，家具同比增19.6%。 进口方面，农产品及能源品需求走弱，机电及高新技术品进口同比走高。3月农产品进口规模同比下滑16.3%，同比拖累为1.5pct，且已连续8个月同比负增；煤炭及原油的进口规模同比下滑22.6%、3.6%，对应的同比拖累均为0.5pct。机电产品方面，进口同比增幅为3.6%，同比拉动为1.2pct；高新技术产品需求提升较为显著，同比增6.5%，对应的同比拉到也达到了1.7pct。 3.全球贸易改善有望持续 全球贸易在2024年或进入上行周期，可以从三个角度互相印证： 一是全球制造业PMI反弹，中美3月制造业PMI均超出预期。据Wind口径数据，3月全球制造业PMI 50.6%，较2月的50.3%反弹0.3pct。2022年9月至2023年12月，全球制造业PMI连续16个月低于50%，从历史上来看是一个相对较长的收缩周期。今年以来全球制造业PMI连续反弹，指向制造业景气度进入扩张周期。 分经济体来看，3月中美制造业PMI均超市场预期，而欧元区仍相对疲软。3月中国官方制造业PMI报50.8%，预期50.1%，此前连续5个月低于荣枯线。美国ISM制造业PMI报50.3%，预期48.4%。此前连续16个月低于荣枯线。而欧元区3月制造业PMI 46.1%，低于前月的46.5%。 国内指标方面，2024年3月大、中、小企业的PMI新出口订单指数分别为51.8%、51.2%、49.4%，2月分别为49.1%、44.3%、37.5%，虽有春节因素的扰动，不过订单整体还是在快步上升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 二是韩国、越南等国出口增速维持较高水平。越南和韩国公布出口数据早于其他经济体，3月越南出口同比增长15.0%。3月韩国出口同比3.1%，低于2月的4.8%，连续六个月保持正增长。3月韩国出口同比增速下滑部分受到工作日减少的影响，调整工作日后日均出口同比增长达到9.9%。 根据2023年以来的数据看，越南出口同比往往相较我国数据存在1-2月的领先性。例如2023年2月，越南出口同比在高基数的背景下超预期高增，由1月的-13.5%骤升至2月的12.8%，这也使得越南在2024年2月面临较大的基数压力，出口同比在连续5个月正增后突然转负。我国的高基数窗口则出现3-4月，参考越南经历，我国的出口读数或自5月起出现明显好转。 三是铜等大宗商品价格修复。与全球贸易-制造业增长密切相关的铜价，在3月出现明显上涨，L