宏观报告 ： 通缩挥之不去 ， 消费复苏坎坷

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 12 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 经济前景宏观报告通货紧缩持续 ， 消费复苏受阻由于农历新年假期的提振作用逐渐减弱，中国 3 月份的 CPI 涨幅急剧下降。消费价格疲软预示着消费需求复苏道路坎坷。由于最终需求仍然低迷，在大宗商品价格上涨的情况下，PPI 持平。由于大多数价格弱于我们的预期，我们将对 2024 年 CPI 和 PPI 增长的预测从 0.7 ％ 和 - 0.3 ％ 下调至 0.5 ％ 和 - 0.7 ％ 。中国消费价格的回落与美国通胀走强形成鲜明对比，这可能会扩大中美利差，并增加人民币的下行压力。中国挥之不去的通缩压力要求，随着财政政策继续关注基础设施投资和产业发展，政策刺激从供给端转向需求端。但是，这种转变并不容易，因为这需要将政策理念从亲中央计划者转变为亲市场。由于实际利率仍然很高，信贷需求仍然疲软，中国人民银行可能会引导银行在 24 年第二季度进一步降低存款利率，然后在 24 年下半年进一步适度下调贷款利率。我们预计在今年剩余时间内，LPR 将进一步下调 10 个基点，并专门针对首套房和二套房购房者的抵押贷款利率下调 25 个基点。 CPI 低于预期。CPI 同比增长从 2 月的 0.7 ％ 下降至 3 月的 0.1 ％ ， 低于市场预期的 0.4 ％ 。下降Bingan YE, Ph. D(852) 3761 8967弗兰克 · 刘(852) 3761 8957YoY （% ） 151050(5)(10)2019 2020 2021 2022 2023 2024CPI PPI2024 年 3 月的预测数字来源 ： Wind ， CMBIGMYoY （% ） YoY （% ）食品价格从 - 0.9% 加速至 - 2.7%，而核心 CPI 从 1.2% 放缓至 0.6% 。按顺序计算，CPI 在 2 月上涨 1 ％ 后下降 1 ％，低于历史上 3 月的平均水平 - 0.6 ％ 。具体而言，食品 CPI 在人民币当月上涨 3.3% 后，月环比下降 3.2% 。猪肉价格在 2 月份大幅反弹 7.2% 后，月环比下跌 6.7%，同比增长再次回落至适度收缩。随着生猪养殖场开始削减产能或破产，猪肉价格可能会在未来逐渐稳定。3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)2019 2020 2021 2022 2023 2024403020100(10)(20)(30)几个月。能源价格延续了涨势 ， 车辆燃料价格月环比上涨 1.1% ， 同比上涨 2.2% 。 在人民币升值消退后 ， 核心 CPI 下降。核心 CPI 在 2 月 0.5 ％ 的历史性增长之后，3 月 0.6 ％ 暴跌，其同比增长放缓至 0.6 ％ 。随着我们目睹了一种新的消费模式，假期消费更加集中，下个月波动更大，CNY 假期的提振效应逐渐消退。例如，旅游价格在 3 月下降了 14.2 ％，在 2 月明显上升了 13.1 ％，在 CNY 假期期间游客人数创历史新高。其他服务的表现强于历史趋势，而租金仍然昏昏欲睡，这表明就业状况疲软。耐用品继续承受收入恶化，房地产收缩和激烈的生产者竞争带来的阻力，因为家用设备，电信设备和车辆的月环比下降了 0.3 ％，0.3 ％ 和 0.7 ％ 。展望未来，随着家庭消费的缓慢复苏，CPI 增长可能会温和上升。 随着能源价格反弹 ， PPI 符合预期 ， 但最终需求仍然疲软。PPI 在 3 月同比下降 2.7%，持平，连续第 18 个月收缩。随着大宗商品价格的回升，PPI 的月环比跌幅从 2 月的 - 0.2 ％ 收窄至 - 0.1 ％ 。对于采矿业，由于原油和铜价的上涨，石油和天然气开采和有色金属的 PPI 从 2 月的 4.2 ％ 和 - 0.2 ％ 同比增长至 6.3 ％ 和 0.6 ％，而煤炭开采和黑色金属仍然昏昏欲睡，下降 15 ％ 和 7.2 ％ 。对于中下游行业，耐用品和资本品的 PPI 仍然不温不火。 核心 CPI （ LHS ） 食品价格 （ RHS ） 燃料价格 （ RHS ）来源 ： Wind ， CMBIGM请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2024 年 4 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2供应能力压力。展望未来 ， 随着大宗商品价格的上涨和出口的改善 ， PPI 可能会温和复苏。 持续的通缩压力要求需求侧政策刺激。3 月份消费者和生产者价格的疲软表明，2 月 24 日零售额和核心 CPI 的回升可能主要是由于假期的势头。持续的通缩压力要求政策刺激从生产者端转向消费者端。但是，这种转变并不容易，因为这需要将政策理念从亲中央计划者转变为亲市场。投资者将拭目以待，看看政策转变是否会取得实际进展。由于实际利率仍然很高，信贷需求仍然疲软，中国人民银行可能会引导银行在 24 年第二季度进一步降低存款利率，然后在 24 年下半年进一步适度下调贷款利率。我们预计在今年剩余时间内，LPR 将进一步下调 10 个基点，并专门针对首套房和二套房购房者的抵押贷款利率下调 25 个基点。 2024 年 4 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3图 1 ： 3 月中国 CPI 月环比变化MoM (%)1(1)(3)(5)(7)(9)(11)(13)(15)2024 年 3 月 2013 - 2022 年同期平均来源 ： Wind ， CMBIGM图 2 ： 中国主食 CPI 涨幅YoY (%)6543210(1)(2)2018201920202021202220232024牛奶酒精饮料西药来源 ： Wind ， CMBIGM图 3 ： 中国耐用消费品 CPI 增速YoY (%)86420(2)(4)(6)(8)2018201920202021202220232024家用电器运输车辆电信设备来源 ： Wind ， CMBIGM图 4 ： 中国服务业 CPI 涨幅图 5 ： 上海二手车价格（ 人民币 ） 12011010090807020162018202020222024二手车价格来源 ： Wind, CMBIGM同比 （% ） 3.52.51.50.5(0.5)(1.5)2019202020212022医疗服务住房租金20232024教育、文化和娱乐CPI食 品服务核心 CPI车辆燃油服装 Alchol 鞋类牛奶医疗服务粮食住房租金教育服务公用事业电信服务西部医疗家庭服务快速服务家庭设备和设施电信设备车辆肉类旅游 2024 年 4 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4图 6 ： 饲料产量和猪粮比(%)(X)图 7 ： 农产品和蔬菜价格(2015=100)35302520151050(5)(10)201816141210864饲料产量同比 （ LHS ） 猪对谷物产量 （ RHS ）150140130120110100902018201920202021202220232024农产品价格蔬菜价格来源 ： Wind ， CMBIGM图 8 ： 3 月中国 PPI 月环比变化来源 ： Wind ， CMBIGM来源 ： Wind ， CMBIGM图 9 ： 中国能源和金属 PPIYoY (%) 120100806040200(20)(40)(60)2018201920202021202220232024煤炭开采石油和天然气开采有色金属来源 ： Wind ， CMBIGM图 10 ： 中国设备 PPIYoY (%)3210(1)(2)(3)(4)2018201920202021202220232024 通用设备汽车计算机、电信和电子设备来源 ： Wind ， CMBIGM1.5MoM (%)1.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2016原油和天然气2017有色金属化学材料及产品20182019其他运输设备石油和其他燃料加工2020纺织服装2021通用机械2022计算机和电子产品2023白酒和饮料2024Medicines橡胶和塑料制品金属制品纸制品汽车食品非金属矿物产品黑色金属煤炭 2024 年 4 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露5图 11 ： 中国核心 CPI 增长和 2 年期国债利率(%)43210图 12 ： 中国预测的 GDP 增长YoY （% ） 151050(5)(10)(1)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024核心 CPI 同比增长 2 年国债利率来源 ： Wind ， CMBIGM预计本季度 GDP 增长来源 ： Wind ， CMBIGM 估计图 13 ： 中国经济活动指数(2019=1)1.41.21.00.80.60.40.20.0经济活动指数来源 ： Wind ， CMBIGM图 14 ： 中国汽车和住宅销售同比 （% ， 2011 年上半年和 2023 年 2 年复合年增长率 ） 403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)201920202021202220232024汽车销售房屋销售 30 个城市来源 ： 彭博社 ， CMBIGM图 15 ： 中国基础设施投资YoY (%)YoY (%)图 16 ： 中国煤炭库存和价格（ 百万吨)(人民币 / 吨)6050403020100(10)(20)(30)(40)2520151050(5)(10)(15)1009080706050401800160014001200100080060040020172018201920202021202220232024地方政府土地收入 (LHS) 基础设施投资 (RHS)来源 ： 彭博社 ， CMBIGM来源 ： Wind ， CMBIGM主要港口煤炭库存 (LHS)煤炭价格 (RHS)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04201920202021202220232024 2024 年 4 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露6图 17 ： 中国人民银行政策利率和流动性状况(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.0201920202021202220232024中国人民银行 7D 逆回购银行 7D 回购1Y LPR 5Y LPR中国人民银行 7D 逆回购银行 7D 回购来源 ： 彭博社 ， CMBIGM图 18 ： 中国信贷增长YoY (%)1716151413121110982017201820192020202120222023202人民币贷款 TSF 未偿 M2来源 ： Wind ， CMBIGM图 19 ： 主要经济体制造业 PMI(%, 3M MA)65605550454035图 20 ： 主要经济体服务业 PMI(%, 3M MA)706560555045403530252015美国欧元区日本中国印度来源 ： 彭博社 ， CMBIGM美国欧元区日本中国印度来源 ： Wind ， CMBIGM图 21 ： M2 增长