13月行业利差走势逆转供需两端政策有望进一步加码——2024年3月地产债运行情况报告分析师唐晓琳、闫骏核心观点：3月地产债发行规模季节性回升，但同比仍存在16%的降幅，且民企自主融资能力依然偏弱，当月仅2家民企成功发债。民企到期规模显著下降，一季度地产债整体净融资额回正。受资金面和房企负面舆情等因素影响，3月地产债发行利差较2月上行13bp。万科舆情引发市场高度关注，带动3月地产债价格异动频次显著升高。由于万科最大股东为国有企业，其信用风险变化在一定程度上导致国企地产债利差走扩并带动行业利差整体上行，相比之下，民企债券价格相对平稳，月内利差有所收窄。3月2家房企完成境外债重组，境外债整体净融资缺口有所收窄。3月境内债违约、展期规模分别为88.42亿元、94.32亿元，境外债违约规模为13.13亿美元。月内共计新增3家信用风险主体，包括境内外债券违约主体各1家、境内债展期主体1家。3月1日-31日，30大中城市日均商品房成交套数为2580套，同比下降46.16%，显示当前楼市下行压力依然较大。3月22日国常会进一步释放房地产支持政策加码信号，预计后续政策将从供需两端持续发力推动楼市实现软着陆。供给方面，房地产融资协调机制有望在全国所有城市实现全覆盖，会有更多房地产项目进入“白名单”，房企开发贷发放速度会明显加快。需求端政策有望从三方面发力：一是在因城施策原则下，有序放松一线及重点二线城市限购，重点满足刚性和改善性需求；二是在2月大幅下调5年期以上LPR报价后，继续通过下调首套及二套房贷利率下限等方式，引导新发放居民房贷利率较大幅度下调；三是通过全面推行“带押过户”等方式，进一步激活二手房市场，同时部分地区将对房地产交易环节实施更大幅度的税费减免。我们判断，若各项支持政策及时调整到位，下半年楼市有望出现企稳。报告正文：一、3月地产债发行规模季节性回升，但同比仍存在16%的降幅，且民企自主融资能力依然偏弱，当月仅2家民企成功发债。民企到期规模显著下降，一季度地产债整体净融资额回正。受资金面和房企负面舆情等因素影响，3月地产债发行利差较2月上行13bp。 2民企到期规模显著下降，整体净融资额回正。3月共计24家房企发行地产债52只，合计发行规模为490.7亿元，受季节性因素影响环比增长227.4%，但同比仍存在16.2%的降幅；净融资方面，当月到期规模下降，带动整体净融资额回正至36.4亿元。整体来看，一季度合计发行规模为1142.5亿元，同比小幅下降3.2%。民企到期规模较去年同期显著下降46.4%，带动民企净融资缺口显著收窄至253.8亿元（去年同期为489.2亿元），整体净融资额为81.5亿元。图表1-2：境内地产债发行规模及净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind，东方金诚整理民企仍存在较大净融资缺口，自主融资能力有待进一步恢复。3月国企、民企发行规模分别为473.7亿元、17亿元，同比下降15.2%、37.0%；到期规模为301.9亿元、152.4亿元；净融资额为171.9亿元、-135.4亿元。具体看，当月仅滨江集团和绿城集团2家民营房企发行债券，2只债券均以发行人信用担保，无其他增信方式。图表3-4：境内地产债发行结构（左图，单位：亿元）和融资利率（右图，3年期AAA级，单位：%）数据来源：Wind，东方金诚整理 33月地产债发行利差较2月上行13bp。3月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，共计发行18只，加权平均利率为3.25%，较上月上行13bp，一方面受季末资金面紧张影响，另一方面万科舆情对地产债发行产生一定负面影响。图表53月境内地产债加权平均融资利率1及同比、环比数据期限2024年3月2024年2月2023年3月AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率1Y------13.64--13.5024.4923.5526.792Y43.4813.39----13.00--44.0734.2213.953Y183.2553.3633.7673.1222.9124.47143.5634.7034.245Y23.2012.99--------33.70----数据来源：Wind，东方金诚整理二、万科舆情引发市场高度关注，带动3月地产债价格异动频次显著升高。由于万科最大股东为国有企业，其信用风险变化在一定程度上导致国企地产债利差走扩，并带动行业利差整体上行，相比之下，民企债券价格相对平稳，月内利差有所收窄。3月行业利差走势逆转，月内行业利差合计上行超11bp。具体看，3月行业信用利差由月初的107.88bp走扩11.16bp至119.04bp；其中，国企利差走势与行业利差趋同，月初利差为71.00bp，月末利差升至85.06bp,较月初上行14.06bp；当月民企利差上行走势中止，利差由月初的4150.23bp下行至月末的3653.04bp，下行幅度合计为497.19bp。我们认为，由于万科最大股东为国有企业，月内万科集团负面舆情对国企地产债造成一定冲击，相较之下民企债券价格相对平稳，利差有所收窄。图表6：境内地产债利差走势（单位：bp）1平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 4数据来源：大智慧，东方金诚整理3月，地产债二级市场交易活跃度有所提升。当月地产债成交只数和成交额分别为894只和1698.68亿元，交易债券数量、成交总额环比提升22.80%、53.64%。图表7：境内地产债二级市场交易额（单位：亿元）数据来源：Wind，东方金诚整理受舆情影响万科债券价格出现大幅波动，带动3月地产债价格异动频次显著提高。3月，债券单日价格偏离幅度超10%的频次为201次，涉及13家房企、59只债券。具体看，单日价格跌幅超过10%的频次为84次，跌幅超过30%的频次为34次，涉及10家主体，分别为富力地产、厦门中骏、泰禾集团、万科股份、远洋控股、金科地产、阳光城集团、融创集团、深圳龙光和上海宝龙实业；月内单日价格涨幅超10%的频次为117次，涨幅超30%的频次为45次，涉及6家房企，分别为金科地产、融创集团、阳光城集团、深圳龙光、万科股份和上海宝龙实业。我们关注到，月内万科股份债券价格异动频次高达76次，主要系近期万科有一些舆情流出，引发市场对其偿债能力的猜测，尤其是3月11日到期的一笔美元债偿付问题受到市场广泛关注。 5图表8地产债二级市场价格异动频次统计（单位：次）2数据来源：iFind，东方金诚整理三、3月2家房企完成境外债重组，境外债整体净融资缺口有所收窄。3月，房企共计发行11只境外债，合计规模为38.67亿美元3。当月到期规模为50.78亿美元，净融资缺口为12.11亿美元。具体看，当月发行境外债的主体包括中梁控股、奥园集团、恒隆地产、太古地产和恒基兆业，其中中梁控股和奥园集团新发行债券均为对原境外债的重组，2家房企新发行债券合计达36.62亿美元。图表9境外地产债发行明细穿透债务主体债券简称起息日币种实际发行金额(亿)交易场所票面利率(%)4到期日中梁控股集团有限公司中梁控股5%N202707012024-03-20USD12.79新加坡证券交易所52027-07-01中梁控股3%CB202707012024-03-20USD1.4032027-07-01中国奥园集团股份有限公司CHINAAOYUAN5.5%N203109302024-03-18USD5.005.52031-09-30CHINAAOYUAN0%CB202809302024-03-18USD1.4302028-09-30CHINAAOYUAN永续债2024-03-18USD16.00-2079-06-03恒隆地产有限公司恒隆地产4%N202803042024-03-04CNY2.50-42028-03-04恒隆地产4.98%N202803082024-03-08HKD2.00-4.982028-03-08太古地产有限公司太古地产3%N202603042024-03-04CNY2.00香港债务工具中央结算系统32026-03-04太古地产3.1%N202703182024-03-18CNY2.503.12027-03-18太古地产3.1%N202703182024-03-18CNY3.003.12027-03-182图表中文字部分为当月债券价格跌幅超30%的主体名单。3本报告对境外债的统计均以发行或到期当月平均汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。4为发行时票面利率。 6恒基兆业地产有限公司恒基地产4.8%N202603212024-03-21HKD3.004.82026-03-21数据来源：Wind，东方金诚整理图表10：境外地产债净融资额（单位：亿美元）数据来源：Wind，东方金诚整理四、3月境内债违约、展期规模分别为88.42亿元、94.32亿元，境外债违约规模为13.13亿美元。月内共计新增3家信用风险主体，包括境内外债券违约主体各1家、境内债展期主体1家。3月共计新增8只境内违约债券，涉及违约金额88.42亿元，涉及房企包括上海宝龙实业、荣盛地产、上海三盛宏业、世茂股份和新力地产。其中，新力地产在2021年已发生境内债展期和境外债违约，本次“H21新力1”未按时兑付本息，其余4家房企均为此前已发生境内债违约房企。展期方面，共计8只债券发生境内债展期，涉及债券金额为94.32亿元，涉及房企包括中南建设、旭辉集团、俊发集团、远洋控股和天建地产，其中天建地产为首次发生境内债展期。境外债方面，共计新增3只违约债券，涉及违约金额13.13亿美元，涉及3家主体，分别为合景泰富、金辉控股和旭辉控股，其中金辉控股为首次发生境外债违约。图表11:境内外地产债新增违约及展期主体数量统计55本图表展示了房企境内外债券违约情况，其中“境内外合并口径新增信用风险主体数量”统计规则为：1.同一主体多次发生境内外债券展期、违约，计为新增1家；2.对同一母公司的违约、展期主体合并统计，例如福建阳光和阳光城计为同一主体；本图表中“境内债”“境外债”列所示统计结果是对境内外债券违约及展期情况的分别统计，统计规则为：1.在统计境内债违约主体数量时，对于已发生境外债违约或展期的主体仍认定为新增境内债违约（或展期）主体。对境外债的统计同理；2.同一主体先展期后违约属于信用风险的进一步暴露，分别计入新增展期和新增违约；同一主体先违约后展期只记为新增违约。另，本图表中标红处为最后一列的明细项。 7数据来源：DM，Wind，东方金诚整理日期境内债境外债境内外合并口径新增信用风险主体数量违约展期违约展期数量明细数量明细数量明细数量明细2021-071蓝光1泛海1四川蓝光--12021-081泛海--1阳光100中国--12021-10--1新力4中国地产\当代置业\花样年\新力--42021-11--2花样年\阳光城2恒大\福建阳光--22021-12--1鸿坤伟业----12022-01--1恒大4奥园\大发\禹洲\祥生--42022-022福建阳光\广西万通--1国瑞健康--12022-03--2正荣\龙光2景瑞\正荣--32022-04--2富力\融创1鸿坤伟业--22022-05--2金科\世茂3融创\佳源\中梁--42022-061鸿坤伟业1融侨5大唐\领地\中南建设\天誉\鑫苑--62022-07--6奥园\融信\宝龙\冠城大通\佳源\禹洲7融信\俊发\三盛\世茂\宝龙\上坤\方圆1富力72022-08--4中天金融\节能置业\佳兆业\泰勒2弘阳\龙光--32022-09--1广州时代控股1力高--22022-101金科1俊发1旭辉--12022-11--1鑫苑2海伦堡\粤港湾--22022-12--1荣盛2德信中国\金科--22023-011荣盛--2汇景控股