年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力

伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好未来公司营收和业绩增长的持续性。 从产品项目数量看后续公司营业收入增长 公司自2022年开始新增定点项目持续高增，2021/2022/2023新增定点项目为160/368/320个，2021/2022/2023新增量产项目119/166/241个，仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要6-8个季度的研发和测试以及2个季度销量爬坡，2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。 根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。 从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升 公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023年实现营收分别为13.64/0.04亿元；净利润分别为2.33/-0.27亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速，同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确，2024年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成，2023年实现营收10.3亿元；实现净利润0.46亿元，利润率提升有望贡献业绩新增量。 从规模效应看公司费用率和营业成本下降 2023年伯特利产品销量加速增长，其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转向系统销量分别为284.8/1019.0/372.3/233.3万件 ， 分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著，制造成本下探明显，费用端研发人员增长放缓，在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.1/130.2/165.9亿元，同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%；归母净利润分别为11.8/15.8/20.6亿元，同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%；EPS分别为2.73/3.66/4.75元/股，3年期CAGR为32.1%。参考可比公司估值，2024年平均PE为29.4倍，鉴于公司未来在线控底盘协同效应及海外产能的持续释放，我们给予公司2024年30倍PE，目标价81.9元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车智能化进度不及预期。零部件行业竞争加剧。可转债募投项目进展不及预期。海外业务经营风险。 投资聚焦 核心逻辑 伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心。本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好2024年公司营收和业绩的兑现。 创新之处 受市场竞争加剧等方面影响，市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心，市场对于公司年报研究不足。本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，通过对历史数据规律的获取，明确公司后续盈利能力的提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.1/130.2/165.9亿元，同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%，归母净利润分别为11.8/15.8/20.6亿元，同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%，EPS分别为2.73/3.66/4.75元/股，3年期CAGR为32.1%。 鉴于公司线控底盘升级清晰，产能释放节奏明确，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价81.9元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司2024年有望实现营业收入超过100亿元，实现归母净利润为11.8亿元，营收有望快速增长同时业绩有望持续兑现。 中长期来看，公司产品迭代稳步推进，产能扩张增强竞争能力。公司WCBS1.5、固定钳、四轮EHC产品及大缸径EPB、EMB等产品开发进展顺利，新产品有望加速落地。 公司2024年1月向不特定对象发行可转债，拟募集资金28.3亿元，主要用于2-3年期的新产线的建设。其中，年产60万套EMB产线、年产100万套WCBS产线、年产100万套EPB产线、墨西哥年产720万件轻量化及200万件制动卡钳产线等新产能有望落地。新客户的开发和客户结构的优化有望充分吸收公司产能，产能扩张有望逐步转化。 1.当下时间点如何看待伯特利后续成长能力？ 伯特利2023年营业收入74.74亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.6%，同比提升0.13pct；归母净利润为8.9亿元，同比增长27.6%；归母净利率为11.9%，同比下降0.69pct。 图表1：伯特利2023年营业收入74.74亿元同比高增 图表2：伯特利2023年毛利率微增，归母净利率微降 伯特利产品中包括轻量化零部件、盘式制动器、EPB等相对成熟的产品，同时积极拓展线控制动、ADAS、线控转向、空气悬架等智能底盘组件。营业收入结构来看，机械制动产品（主要包括轻量化零部件和盘式制动器）2023年实现营收33.68亿元，同比增长26.5%，电控制动产品（主要包括EPB、ESC、线控制动等）实现营收32.96亿元，同比增长38.8%，转向产品实现营收4.83亿元。 图表3：伯特利2023年分业务收入（亿元） 受市场竞争加剧等方面影响，市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心，本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化。 图表4：伯特利年报详细拆解思路 2.从产品项目数量看后续公司营业收入增长 伯特利产品持续拓展，矩阵持续丰富。伯特利充分把握底盘升级节奏，包括底盘轻量化、底盘电子化、底盘智能化，契合燃油车向新能源车切换的趋势，逐步从制动专家升级成智能底盘域解决方案供应商。当前产品包括轻量化、盘式制动器、EPB、ESC、EPS等产品，产品覆盖轻量化、电子化、智能化多方向趋势。 图表5：伯特利产品矩阵持续拓展 公司自2022年开始新增定点项目持续高增，考虑从定点到量产的实质关系，2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。由于制动产品为安全件，相关产品需要经历“两冬一夏”的测试，即需要6-8季度的研发和测试周期。我们比较新增定点项目与新增量产项目的时间对应关系，从新增定点项目/新增量产项目来看，2018-2021年的新增定点项目与2020-2023年新增量产项目的数量增长节奏基本一致，即从项目获取到量产产生收入需要2年左右时间，同时考虑到下游客户车型销量爬坡等影响，预计需要8-10个季度新增项目贡献营收达到预期峰值。 图表6：伯特利新增量产项目及新增定点项目情况（个） 图表7：伯特利定点项目和量产项目有2年时间差（个） 伯特利新兴业务项目获取能力提升，业务结构有望持续升级。传统业务主要包括盘式制动器、轻量化、EPB、ESC等产品，单季度新增订单项目稳步向上，但涨幅较2022年略有下滑。新兴业务中主要包括线控制动、转向业务和ADAS，受益于新产品上市和产品迭代加速，单季度新增量产数量持续提升，2023年共获得96个新增定点项目，64个新增量产项目，新兴业务营收有望持续提升。 图表8：伯特利传统业务单季度累计新增项目（个） 图表9：伯特利新兴业务单季度累计新增项目（个） 根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。复盘来看，2018年至2023年伯特利保持营业收入和新增量产项目的持续增长。2019年到2020年新增量产项目和汽车零部件业务营业收入均基本持平，我们推断新增量产项目贡献的营收增量需要对冲老产品换代及产品年降的影响，我们认为每年需要100个左右的新增量产项目来保持收入的相对稳定。以此为基础，2021-2023年单项目营收分别为0.218/0.274/0.127亿元，2023年单项目营收下降主要系2023H2新增量产项目145个，其中2023Q3新增量产项目86个，2023Q4新增量产项目59个，下半年新增量产项目并未充分贡献收入增量。降低2023H2新增量产项目权重后2023年单个新增量产项目可贡献0.253亿元，符合公司单项目贡献营收2000-3000万元区间的规律。 随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。 图表10：伯特利汽车零部件营收及新增量产项目 图表11：伯特利单项目营收 3.从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升 新建及新收购的子公司需要经历培育期或调整期之后，可以为公司贡献营业收入及利润增量，当前海外业务和转向业务是公司未来收入及业绩的主要增长点。海外业务主要由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023年实现营收分别为13.64/0.04亿元；净利润分别为2.33/-0.27亿元。转向业务由主要为万达转向业务完成，2023年实现营收10.3亿元；实现净利润0.46亿元。 图表12：伯特利制造基地和研发中心分布（单位：亿元） 图表13：伯特利主要子公司营业收入（亿元） 图表14：伯特利主要子公司净利润（亿元） 海外业务：北美新能源需求旺盛，催生新能源零部件需求。2023年北美地区（包括美国、加拿大、墨西哥）新能源销量为248.4万辆，同比增长49.8%。新能源渗透率为12.9%，同比提升3.2pct。分地区来看，美国/加拿大/墨西哥的新能源渗透率分别为14.5%/7.1%/1.1%，同比变化3.6pct/2.2pct/-0.2pct。受特斯拉影响，通用、福特等公司均加速新能源车布局，北美地区整车厂对轻量化、线控制动等与新能源渗透率相关度较高的零部件产品需求量较大，有望带动海外业务营收上行。 图表15：北美地区新能源销量（万辆） 图表16：北美地区及各家新能源渗透率 图表17：通用加速新能源车型布局 图表18：福特 F- 150电动皮卡 伯特利在过去的十年中实现快速扩张。目前全球建有14个制造基地，7个研发中心，总员工约6100人。 图表19：伯特利制造基地和研发中心分布 墨西哥公司和威海伯特利协同配合负责海外业务，实现轻量化产品类型及市场分布的互补。墨西哥公司将更多负责向北美地区的就近配套，主要产品为铸铝转向节、控制臂；威海伯特利主要通过国内生产的方式完成出口，主要产品为副车架、空心控制臂、轮房等较大型的汽车底盘轻量化零部件。威海伯特利：2023年实现营收13.64亿元，同比增长19.3%；净利润2.33亿元，同比增长21.4%；净利润率为17.1%，同比提升0.3pct，净利润率为各公司最高。墨西哥公司：产线落地进展快，产能充沛充分适配北美市场。产能进展来看，公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产400万件轻量化零部件产品已于2023H2投产。公司墨西哥二期基地正在扩建，后续将规划轻量化、EPB等多产品产线。2022年已获得轻量化、EPB等项目定点，核心客户需求有望保证后续营收。 图表20：伯特利墨西哥工厂 图表21：伯特利墨西哥工厂压铸产线 图表22：伯特利海外业务进展顺利，大项目加持充分保证海外业务营收提升 图表23：威海伯特利产线 海外业务保持高毛利率水平，墨西哥公司有望保证利润率水平。2023年公司海外市场营业收入8.69亿元，同比增长6.1%。利润率来看，海外市场毛利率为36.3%，同比提升3.0pct；国内市场毛利率为18.0%，同比下降0.1pct。海外业务保持高毛利率水平，后续产品营收带动规模效应提升，有望进一步提升海外业务毛利率上行。 图表24：伯特利海外市场收入及同比增速 图表25：伯特利海外市场利润率高于国内市场 转向