多行业联合报告：“前所未有”的大宗商品

2024年04月11日 “前所未有”的大宗商品 ——多行业联合报告 核心要点： 随 着 全 球 百 年 变 局 的 加 速 演 进，中 国 产 业 结 构 的 加 速 调 整，大 宗 商 品 价 格出 现 了 三 个“前 所 未 有”的 现 象： 一 是2021年 以 来 美 元 与 原 油 价 格 开 始了 同 向 运 行，与 此 前 的 负 相 关 性 完 全 不 同。二 是2023年 以 来 黄 金 价 格 脱 离了 美 国 实 际 利 率 的 压 制，走 出 了 独 立 行 情。三 是2022年3月 美 联 储 启 动 加息 以 来，国 际 铜 价 与 螺 纹 钢 价 格 出 现 了 严 重 分 化，铜 价 已 经 回 到 加 息 之 前，但 螺 纹 钢 价 格 受 中 国 房 地 产 加 速 转 型 的 影 响 ， 仍 在 底 部 运 行 。 分析师 （宏观）高明：S0130522120001（策略）杨超：S0130522030004（化工）任文坡：S0130520080001（有色）华立：S0130516080004（公用）陶贻功：S0130522030001（宏观）詹璐：S0130522110001（公用）梁悠南：S0130523070002 故 事 还 要 从 商 品 国、制 造 国、金 融 国（往 往 也 是 消 费 国、科 技 国）三 者 的博 弈 讲 起。在2020年 新 冠 疫 情 爆 发、2020年 下 半 年 全 球 超 常 规 货 币 宽 松、2021年 全 球 加 速 推 进 碳 中 和 行 动 、2022年 俄 乌 冲 突 爆 发 的 连 续 冲 击 之 下，能 源 与 美 元 的 定 价 权 开 始 出 现 反 转 ， 传 导 机 制 转 变 为“能 源 价 格— —美 国通 胀 预 期— —美 联 储 的 政 策— —美 元 指 数”的 逻 辑 顺 序 ， 能 源 价 格 成 为 了原 因 ， 而 美 元 指 数 成 为 结 果 。 而 此 前 美 元 决 定 全 球 货 币 供 应 量 ， 美 元 指 数上 升 则 全 球 流 动 性 趋 紧 ， 大 宗 商 品 价 格 下 降 ， 美 元 是 大 宗 商 品 定 价 之 锚 。 研究助理： 黄 金 作 为 美 元 的 替 代 品，也 走 出 了 独 立 行 情。在 常 规 经 济 状 态 中，负 利 率确 实 是 金 价 的 驱 动 器 。 但 当 前 地 缘 政 治 事 件 频 发 、 普 发 ， 显 著 激 发 了 市 场主 体 的 避 险 需 求 和 各 国 储 备 资 产 多 元 化 需 求 ； 同 时 美 联 储 又 受 制 于 与 能 源价 格 相 关 的 通 胀 预 期 ， 导 致 美 国 实 际 利 率 已 经 无 法 压 制 黄 金 。 （策略）王雪莹（宏观）于金潼（宏观）吕雷（化工）翟启迪 制 造 国 在 美 元 与 商 品 的 博 弈 之 中 两 头 受 压。上 游 能 源 价 格 推 升 成 本，下 游美 联 储 控 通 胀 压 制 需 求 ， 所 以 我 们 在2022年 看 到 了 欧 元 区 、 日 本 、 韩 国、越 南 等 都 出 现 了 贸 易 逆 差 。 中 国 的 能 源 消 费 结 构 以 煤 炭 为 主 ， 且 有 新 能 源作 为 补 充 ， 因 此 受 国 际 油 气 价 格 的 影 响 相 对 较 低 ； 同 时 中 国 出 口 也 受 益 于全 球 新 能 源 替 代 ， 因 此 一 直 保 持 着 贸 易 顺 差 。 而 美 国 作 为 能 源 出 口 国 获 得贸 易 优 势 ， 使 得 美 国 呈 现 出 经 济 韧 性 、 通 胀 粘 性 、 美 元 强 势 、 利 率 高 位 等并 存 的 情 况 ， 其 中 高 利 率 和 强 美 元 又 导 致 制 造 国 金 融 账 户 净 流 出 ， 对 制 造国 造 成 第 三 重 打 击 。 但 高 利 率 、 高 通 胀 也 是 美 国 政 府 与 市 场 主 体 的 负 担 。 风险提示： 1.地缘政治冲击的风险2.国内政策时滞的风险3.市场情绪波动的风险4.能源价格冲击的风险 所 以2024年 美 联 储 完 全 不 降 息 的 概 率 很 低 。2023年 美 国 平 均CPI增 速为4.1%，实 际 利 率 为2.0%左 右。在2024年 美 国CPI大 概 率 降 至3.1%左 右 的情 况 下 ， 即 使 维 持 实 际 利 率 不 变 ， 理 论 上 的 降 息 空 间 可 能 达 到100BP， 但这 会 受 到 美 国 通 胀 反 弹 的 压 力 。 压 力 之 一 来 自 财 政 扩 张 ， 白 宫 希 望2024年 和2025年 赤 字 率 高 达6.6%和6.1%。压 力 之 二 来 自 于 能 源 价 格，能 源 需求 正 在 恢 复 ， 美 国 炼 厂 开 工 率 已 升 至88.6%， 但 供 给 面 临 着 多 国 博 弈 、 地缘 政 治 冲 击 的 复 杂 情 况 ， 价 格 持 续 高 位 。 综 上 ， 我 们 预 测 全 年 降 息2次 共计50BP，节 奏 上 不 同 于CME预 期9月 首 次 降 息，我 们 预 测6月12日 或7月31日 首 次 降 息 ， 第 二 次9月18日 ； 四 季 度 因CPI反 弹 会 暂 缓 降 息 。 商 品 价 格 与 科 技 股 存 在 着 替 代 关 系，美 联 储 是 主 要 传 导 路 径。国 际 油 价 的反 弹 ， 或 将 导 致 美 国 通 胀 预 期 的 回 升 ， 美 联 储 降 息 预 期 存 在 推 迟 的 可 能 。由 于 科 技 股 的 估 值 对 利 率 水 平 极 度 敏 感，降 息 预 期 推 迟 将 压 制 科 技 股 表 现。反 之 则 反 是 。 但 对 于 中 国 而 言 ， 能 源 价 格 上 升 有 助 于 中 国PPI尽 快 转 正 。 目录 一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象....................................................................................................................3 （一）美国通胀预期与美联储降息路径预测..................................................................................................................................5（二）大宗商品与科技股形成替代关系...........................................................................................................................................6（三）但对中国资产可能产生双重影响...........................................................................................................................................6 （一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升..............................................................................................................................7（二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季.............................................................................................................9（三）预期二、三季度全球石油市场将去库存............................................................................................................................10 四、金价与铜价的独立逻辑..............................................................................................................................................11 （一）金价的长期表现与短期加速器.............................................................................................................................................11（二）全球央行持续增持黄金.........................................................................................................................................................12（三）铜的供给约束与新兴需求.....................................................................................................................................................13 一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象 随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，当前大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象： 一是，2021年以来美元指数开始与原油价格同向运行，与此前的负相关性完全不同（图1）。这反映出由于2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发等的连续冲击，美元与原油的定价权已经出现反转，传导机制转变为“原油价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，原油价格成为原因，美元指数成为结果。而此前的逻辑是美元反映全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二是，2023年以来，黄金价格脱离了美国实际利率的压制（图2）。此前的主逻辑是“负实际利率是金价的驱动器”，原因是作为天然货币，黄金就是美元的最理想的替代物，因此持有黄金的唯一成本就是美国的实际利率，而黄金的消费需求、工业需求对黄金价格的影响相对比较有限。但随着地缘政治冲突的频繁而普遍地出现，市场主体的避险需求、各国储备资产多元化的需求持续上升，黄金价格在美国实际利率仍然运行在2.0%的高位的情况之下，走出了独立行情，2024年4月冲击到2300美元/盎司以上。 三是，2022年3月美联储启动加息以来，铜价与螺纹钢价格出现了严重分化（图3）。主要反映了国内经济新旧动能转换加速，房地产开发投资持续负增长，但汽车制造、电子、新能源等形成了对铜的新增需求。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 可以看到，随着全球百年变局的加速演进，商品国、制造国、金融国三方博弈的局势出现了变化，商品由于稀缺性上升因此定价的权力明显增加，而美联储受