2024年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点：PPI继续磨底

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月11日 总量研究 PPI继续磨底 ——2024年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2024年4月11日，国家统计局发布2024年3月CPI和PPI数据：2024年3月CPI同比上涨0.1%（前值为涨0.7%），核心CPI同比增长0.6%（前值为增长1.2%）；PPI同比下降2.8%（前值为下降2.7%）。 点评 CPI环比波动较大，需求恢复力度仍有待提升。3月CPI同比上涨0.1%，涨幅比2月下降0.6个百分点；CPI环比下降1%，而上月为上升1%。节后消费需求回落对物价带来的影响比较明显。从历史数据来看，CPI环比增速在相邻两个月出现大起大落的情况比较少见。因此，可能需要更多的数据，才能看到趋势。从结构来看，3月CPI呈现“食品价格环比回落明显，能源价格环比上升，服务价格环比下降明显，核心CPI环比回落明显”等特点。 PPI继续磨底。3月PPI同比增速为-2.8%（2月为-2.7%）；环比增速为-0.1%（2月为-0.2%）。随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，因此工业品价格环比继续下降，但环比降速有所收窄。回溯来看，当前PPI仍可能处于磨底过程中，但伴随经济继续恢复，后续PPI同比增速有望从底部回升。 债市观点 2023年11月下旬以来，国债收益率持续回落，目前利率债各品种各期限收益率全面处于低位。展望后续，我们认为经济更可能呈现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内应淡化博弈收益。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2024年4月11日，国家统计局发布2024年3月CPI和PPI数据：2024年3月CPI同比上涨0.1%（前值为涨0.7%），核心CPI同比增长0.6%（前值为增长1.2%）；PPI同比下降2.8%（前值为下降2.7%）。 2、 点评 2.1、 CPI环比波动较大，需求恢复力度仍有待提升 3月CPI同比上涨0.1%，涨幅比2月下降0.6个百分点；CPI环比下降1%，而上月为上升1%。节后消费需求回落对物价带来的影响比较明显。从环比来看，近三年3月CPI环比增速的同期均值为-0.3%（2021-2023年3月CPI环比增速分别为-0.5%、0%、-0.3%），今年3月环比增速明显超出了季节性波动范围。从历史数据来看，CPI环比增速在相邻两个月出现大起大落的情况比较少见。因此，可能需要更多的数据，才能看到趋势。 图表1：3月CPI同比上升0.1% -101234562020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从结构来看，3月CPI呈现“食品价格环比回落明显，能源环比价格上升，服务价格环比下降明显，核心CPI环比回落明显”等特点。 食品价格回落明显，是3月CPI大波动的主要原因。3月食品价格环比下降3.2%，同比下降2.7%（2月为同比下降0.9%），对CPI的影响较大。根据国家统计局的统计，3月食品价格影响CPI环比下降约0.59个百分点。食品分项中，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别环比下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，环比均出现明显回落。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 能源价格环比上升，服务价格环比下降明显。能源价格方面，受国际油价上行影响，3月国内汽油价格环比上升1.2%。节后为出行淡季，3月服务价格环比下降1.1%，下降明显。 核心CPI环比回落明显，需求恢复的力度仍有待提升。3月核心CPI同比增速为0.6%（2月为1.2%）；环比为下降0.6%（2月为上涨0.5%），环比回落明显。由于核心CPI剔除了供给层面的影响，3月核心CPI同比水平与2023年4季度基本一致，反映需求恢复的力度仍有待提升。 图表2：3月CPI和核心CPI环比增速均由正转负，波动明显 (2)(1)1232017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：3月食品和非食品价格同比增速均下降明显 (7)(2)38131823282018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表4：3月消费品和服务价格同比增速均现回落 (4)(2)02468102018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）此前CPI同比增速持续维持低位，有供给端的推动，也有需求走弱的影响。而从农业部公布的高频数据看，今年2月中旬以来蔬菜价格持续回落，猪肉价格波动不大，这将制约后续CPI同比上升的高度。 图表5：2月中旬以来蔬菜价格持续回落，猪肉价格波动不大 0.01.02.03.04.05.06.07.001020304050602019-11-102020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-01-102023-03-102023-05-102023-07-102023-09-102023-11-102024-01-102024-03-10猪肉28种重点监测蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：周均值，单位为元/每公斤 统计截至2024年4月10日 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，2023年前三季度居民杠杆率持续提升，而2023年四季度居民杠杆 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 率又出现明显下降，这些都可能制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：2023年前三季度居民杠杆率有所提升但在四季度下降明显 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09居民杠杆率-环比变化值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点；数据截至2023年12月 2.2、 PPI继续磨底 3月PPI同比增速为-2.8%（2月为-2.7%）；环比增速为-0.1%（2月为-0.2%）。随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，因此工业品价格环比继续下降，但环比降速有所收窄。从结构来看，3月生产资料价格同比增速为-3.5%（2月为-3.4%），生活资料价格同比增速为-1 %（2月为-0.9%），降幅较上月稍有扩大，但变化均不大。生产资料的结构方面，3月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-5.8%、-2.9%、-3.6%（2月分别为-5.5%、-3.4%、-3.2%），除原材料外的其他两项的价格同比降幅均有所扩大。 回溯来看，当前PPI仍可能处于磨底过程中，但伴随经济继续恢复，后续PPI同比增速有望从底部回升。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表7：3月PPI环比增速为-0.1% (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(10)(5)0510152020-032020-052020-072020-092