资金供给曲线与融资需求曲线：供需框架看利率

证券研究报告|2024年04月11日 宏观经济专题研究 供需框架看利率——资金供给曲线与融资需求曲线 核心观点经济研究·宏观专题 1、利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求对于利率产生影响，影响其方向，也影响其定位与中枢。 2、融资需求曲线是较为容易刻画的，其在金融端可以采用社会融资总量类 （信用类）增速指标表达，在实体经济端可以用名义经济增长率指标表达。主要的难点在于资金供应曲线的指标刻画上。 3、美国市场的考察：以2009年为分界线，10年期美债利率与美国名义经济增长速度的关系出现了较为显著的变化。在方向上，利率与名义经济增速依然保持着正相关性，但是在中枢变化幅度上两者出现了较为明显的分离。 4、中国市场的考察：利用工业增加值增速、CPI增速以及PPI增速合成月度频率的经济名义增长速度曲线，作为观察融资需求曲线的重要指标。资金供应曲线的代表性指标采用超额存款准备金规模数据。我们采用了2004年至 今20余年的月度超额存款准备金规模数据进行分析 5、将标准化后的名义经济增长指标和超额存款准备金指标进行轧差，即为供需缺口，可以看出，在近二十年时期中，供需缺口的变化大致呈现为三个阶段。供需缺口曲线和10年期国债利率曲线具有显著的方向相关性，特别 是2018年以来，两者的相关性进一步提高，甚至逼近于线性相关性。 6、从传统的供需曲线模式出发，以资金供给曲线和融资需求曲线的相对变化来解释利率的变化则更为全面，且具备优势。 7、在系统阐述供需决定框架的过程中，我们也需要对于一些疑问进行试探性回答，可供投资者思考。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.20 社零总额当月同比7.40 出口当月同比5.60 M28.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题：中国如何走出消费需求不足的困境？》——2024-04-03 《利率“平坦化”能否持续？》——2024-03-21 《宏观经济专题研究-风险补贴利率研究》——2024-03-12 《宏观经济专题研究-复盘中国汽车产业史》——2024-02-29 《宏观经济专题研究-财政政策力度指数构建（下）》——2024-02-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、理想中的供需曲线与利率定价模式4 二、他山之石—来自美国市场的考察5 三、中国市场供需曲线的考察与应用6 四、供需缺口与利率8 五、一些问题的探讨10 风险提示11 图表目录 图1：利率市场供需曲线4 图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关5 图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕6 图4：超储水平与名义经济增长率7 图5：标准化超储水平与经济增加值8 图6：长端利率与资金供需差8 图7：长端利率与资金供需差（叠加利率曲线）9 图8：各利率分析解释框架效果对比9 利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求对于利率产生影响，影响其方向，也影响其定位与中枢。而需要注意的是，债券只是资金转移的一种形式凭证，其规模的多少从本质上未必代表着资金（本）的真实供需，所以债券发行规模应该不是表征利率供需曲线的代表。 一、理想中的供需曲线与利率定价模式 从思维实验角度来看，利率这一资金（本）价格的供需曲线类似与如下示意图： 图1：利率市场供需曲线 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 融资需求具有内生属性，由社会经济波动来反映折射，在假定驱动经济波动的生产要素配比稳定的背景下，其上下波动反映着经济周期的波动。与融资需求变化反向对应的是资金供给，其更具有外生属性，是（货币）政策当局针对经济周期变化而做出的逆向调控，当经济回落（融资需求萎缩）时，政策当局往往倾向于通过种种工具手段扩大社会中的资金供给规模，形成宽松的货币条件。反之，当经济回升（融资需求膨胀）时，政策当局往往通过种种工具手段收缩社会中的资金供给规模，形成适度偏紧的货币条件。因此从理想假设来看，资金供应曲线与融资需求曲线之间的方向应该是反向变化的，也即逆周期调控的模式。 既然债券只是资金融通的记账符号，其多少并不反映供需的本质，那么市场中较为流行的“社融-M2”是否可以作为供需曲线的代表（社融代表融资需求曲线，广义货币供应量M2作为资金供应曲线的代表）？ 首先，从金融理论而言，资产决定了负债。所谓的广义货币供应量M2（负债端）更多是由贷款类资产端所决定，因此所谓的“社融-M2”其本质类似于“全部资产 -表内资产”，其并不代表融资需求与资金供应。 其次，从曲线关系来看，上述假想中的资金供应曲线与融资需求曲线应该呈现反向变化关系，以更好的反应政策调控的逆周期属性，而现实中的M2与社融是一种同向变化关系（事实上，这种同向变化关系也正是反应了全部资产与表内资产的同向变化性），与上述的假定关系并不相符。因此，从内在逻辑而言，社融与M2，特别是后者难以表征供需曲线的关系。 将上述假想中的供需曲线联系到实践中，还需要进一步摸索界定资金供应曲线和融资需求曲线的具体对应指标。 二、他山之石—来自美国市场的考察 融资需求曲线是较为容易刻画的，其在金融端可以采用社会融资总量类（信用类）增速指标表达，在实体经济端可以用名义经济增长率指标表达。这两者也是当前市场观察利率走向中最为核心的跟踪指标，分别对应了市场中普遍应用的“增长+通胀”的美林时钟逻辑和“货币+信用”风火轮逻辑。 主要的难点在于资金供应曲线的指标刻画上。美国金融市场的变化可能会给我们提供一些思路和借鉴。 大概以2009年为分界线，10年期美债利率与美国名义经济增长速度的关系出现了较为显著的变化。在方向上，利率与名义经济增速依然保持着正相关性，但是在中枢变化幅度上两者出现了较为明显的分离。具体表现为，美国名义增长率基本保持在6%附近的平台进行波动，但是2009年后10年期美债的利率中枢系统性下降。名义增长率的稳定意味着并非融资需求端导致了利率中枢的下沉，那么必然是在资金供应端发生了显著的变化。 图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 无独有偶，也是以2009-2010年附近为分界线，美国金融体系内的超额准备金规 模也发生了显著变化，一举脱离了之前稀缺准备金体系的模式，以2008年次贷危 机和2020年疫情冲击为契机，美联储采用大幅放松的方式，导致了美国金融体系进入了充裕准备金模式。 图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 从稀缺准备金模式进入到充裕准备金模式，分别从政策机制层面和市场定价层面带来了两个影响。 其一，美联储引导货币市场利率的手段机制发生变化。在稀缺准备金模式下，中央银行对于流动性的吞吐（纽约联储通过国债吞吐方式）会敏感的影响到市场流动性，从而可以顺利的将货币市场利率调整到联邦基金目标利率附近。但是在充裕准备金模式下，由于市场流动性极度充裕，美联储的货币吞吐操作已经难以顺利有效的引导市场利率，因此其只能通过设置价格区间的模式来调控货币市场利率。中国人民银行所一度遵循的“紧平衡”思路事实上也是针对于稀缺准备金模式下，央行吞吐流动性可以有效引导利率变化的复制。 具体到这部分内容可以参考《投资交易笔记（四）》相关章节内容，其并非本文的讨论焦点。 本文所强调关注的则是在市场定价层面。名义增长率的稳定无法从融资需求端解释美债利率的中枢下行，那么应该是资金供应曲线出现了异常扩张所导致，而超额存款准备金的规模在很大程度上可以表征资金供应曲线的扩张。 如此来看，可以采用经济名义增长速度刻画融资需求曲线，采用超额存款准备金规模刻画资金供应曲线，供需曲线的相对变化是决定利率方向和幅度（中枢）的根本。 三、中国市场供需曲线的考察与应用 我们采用上述思路来刻画中国的资金供应曲线和融资需求曲线。 融资需求曲线的代表性指标是较为共识的，要么采用金融端（信用类）的社会融资总量增速（或其他），要么采用实体端的经济名义增速。在此，我们利用工业增加值增速、CPI增速以及PPI增速合成月度频率的经济名义增长速度曲线，作为观察融资需求曲线的重要指标。 资金供应曲线的代表性指标采用超额存款准备金规模数据。我们采用了2004年至 今20余年的月度超额存款准备金规模数据进行分析。 众所周知，超额存款准备金是由“五渠道”决定，分别为：财政性存款、M0变化、外汇占款变化、公开市场操作、法定准备金率。其中前两者具有季节性扰动，并不构成趋势，后三者，特别是最后两者更具有政策外生性属性，具有趋势性特征。因此我们滤除扰动项，保持趋势项，采用滤波法将二十年的月度超额存款准备金规模数据提取出趋势项，作为观察资金供应曲线的重要指标。 将两者指标合并观察，成图如下。 图4：超储水平与名义经济增长率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 可以看到，这两者之间具有显而易见的反向变化特征，这与上述假想模式中逆周期特征是一致的。 仔细观察超额存款准备金规模的趋势变化，可以明显的发现，2005年至2019年长达十余年时间中，我国的超额存款准备金规模并没有出现显著性的提升，基本保持在1-2万亿区间波动（伴随存款基数的不断提升，事实上超额存款准备金规 模是存在不断扩张的可能性的）。主要的变化出现在2020年至今，伴随疫情冲击的出现，2020年、2022-2023年两个时间段中，我国超额存款准备金的总规模呈现出大幅走升态势，一举突破了4万亿关口，相比于前期扩张了近一倍。与此同 期，表征融资需求的经济名义增长速度则始终保持在一个低位震荡。即2020年以来资金供应曲线的明显扩张和融资需求曲线的低位不振同期发生，这也是造成近些年来我国利率曲线不断走低，甚至突破以往历史新低的根本原因。其中资金供应曲线扩张所起到的作用比融资需求曲线的收缩效应更大。 由于超额存款准备金规模指标和名义经济增长率指标的量纲不同，直接无法进行缺口比较，因此我们进一步对上述指标采用了标准化处理的方式，以求两者具有可比性，可以更好的观察供需缺口的变化。 具体的方法简述如下：在对超额存款准备金规模和名义经济增长率的分析中，由于两者量纲不同，建议进行标准化处理后对两者的关系进一步研究。实践中，数据标准化的方法较多，我们采取了Z-SCORE标准化方式，将数据分布调整为均值为0，标准差为1的数据序列。具体的方法是，计算全样本的平均值X-mean，以及标准差X-std，而后将每个数据值（X1、X2等）减去全样本的平均值X-mean后，再除以标准差X-std，以此类推得到标准化后的数据序列。 两类指标分别标准化后的效果呈现如下图所示。 图5：标准化超储水平与经济增加值 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 四、供需缺口与利率 标准化后的效果与之前原始数据的效果在趋势上保持一致性，但是可以进行供需可比处理。将标准化后的名义经济增长指标和超额存款准备金指标进行轧差，即为供需缺口，可以看出，在近二十年时期中，供需缺口的变化大致呈现为三个阶段：1、2004-2012年时期，融资需求曲线强于资金供应曲线，供需缺口为负值，该时期的10年期国债利率中枢均值为3.80%，居于高位；2、2012-2019年时期，融资需求曲线与资金供应曲线大致相仿，供需缺口在零值附近波动，该时期的10年期国债利率中枢均值为3.50%；3、2020年以来，资金供应曲线远超融资需求曲线，供需缺口扩张到了历史高位，该时期的10年国债利率中枢均值显著回落至2.80%附近。 图6：长端利率与资金供需差 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 此外，如果将供需缺口曲线与利率曲线叠加比较，成图如下。可以看出，供需缺口曲线和10年期国债利率曲线具有显著的方向相关性，特别是2018年以来，两者的相关性进一步提高，甚至逼近于线性相关性