固定收益专题：黄金创新高，债市怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 黄金创新高，债市怎么看？ 证券研究报告 2024年04月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：工业高频指标分化-工业 生 产 高 频 跟 踪20240409》 2024-04-09 2 《固定收益：螺纹钢继续去库、价格偏弱，出行偏强，商品房销售回落，土地成交溢价率继续冲高-国内需求周度跟踪20240408》 2024-04-08 3 《固定收益：本周信用债一二级市场回顾-信用债市场回顾（2024-04-07）》 2024-04-07 固定收益专题 摘要 3月以来，黄金价格加速上行突破历史新高。细致观察，本轮黄金行情见底回升的时点是在2月15日前后，突破前期多次试探的阶段高点区间并加速上涨的时点是在3月1日前后。 宏观因素是决定金价的关键，但到底是哪个宏观因素更为突出？库存周期的阶段？联储行为的变化？实际利率？美元指数？还是地缘政治事件？ 上述情况无法单独充分解释，时间点上比较吻合的因素在于地缘政治冲突的加剧和欧日央行的变化，尤其是日本央行和日元的变化。 当然，投机力量与技术面因素或也助推金价走强。 简单总结，全球大通胀和美联储行为固然是短期金价上扬的重要背景，但最根本的问题，或还是在于全球碎片化和地缘政治风险。逆全球化浪潮下，市场主体包括央行在内对于金融和货币条件，对于美元信用体系的认知在变化，近几年黄金的供需格局也出现了一些重要的边际变化，包括不仅限于央行行为。 某种程度上来说，这可能也是国内利率走低的一个背景因素。 风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，大宗商品供需格局超预期变化，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待美联储行为和黄金走势？ ................................................................................................. 4 2. 如何看待黄金的商品属性或者说和通胀的关系？ ...................................................................... 6 3. 如何看待实际利率和黄金价格的关系？ ........................................................................................ 9 4. 金价与美元指数的关系是什么？ ................................................................................................... 11 5. 金价是否受风险事件驱动？ ............................................................................................................ 12 6. 如何理解黄金价格走强背后的宏观逻辑？.................................................................................. 14 图表目录 图1：内外盘黄金价格走势变化 ............................................................................................................ 4 图2：LME 铜、SHFE阴极铜期货价格走势变化 .............................................................................. 4 图3：黄金价格和联邦基金目标利率.................................................................................................... 4 图4：当前CME定价的联储加息/降息预期....................................................................................... 5 图5：黄金价格和联储加息/降息预期变化的关系............................................................................ 5 图6：黄金价格与联储资产负债表规模变化（绝对） .................................................................... 5 图7：黄金价格与联储资产负债表规模变化（相对） .................................................................... 5 图8：美国通胀与黄金价格变化 ............................................................................................................ 6 图9：非美主要经济体与黄金价格变化 ............................................................................................... 6 图10：黄金需求结构（按季度） .......................................................................................................... 7 图11：黄金主要需求分项季节性 .......................................................................................................... 7 图12：主要央行/官方机构黄金储备 .................................................................................................... 8 图13：中国央行持有黄金储备规模变化............................................................................................. 8 图14：主要地区黄金饰品消费需求变化............................................................................................. 8 图15：202 2年以来，黄金价格与美国实际利率之间的传统关系明显被打破 ........................ 9 图16：美国通胀与实际利率变化 .......................................................................................................... 9 图17：两种实际利率与黄金价格 .......................................................................................................... 9 图18：黄金价格与美国实际利率的相关性强弱是时变的............................................................ 10 图19：实际利率和黄金的非线性关系 ............................................................................................... 11 图20：黄金价格和实际利率（分阶段）........................................................................................... 11 图21：黄金价格与美元指数 ................................................................................................................. 11 图22：美元指数和联邦基金目标利率 ............................................................................................... 11 图23：美德利差与欧元兑美元汇率.................................................................................................... 12 图24：欧元、美元、日元兑人民币即期汇率.................................................................................. 12 图25：地缘政治事件与黄金价格走势 ............................................................................................... 12 图26：经济/金融/货币危机与黄金价格走势 ................................................................................... 13 图27：伦敦黄金现货日线走势............................................................................................................. 14 图28：美国衰退期间的黄金价格表现 ............................................................................................... 15 图29：历史上金价有效突破前期反复试探高点后的月度涨幅................................................... 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图30：近期CO MEX投机性多头持仓规模上升 .........................................................................