稳健成长的核电运营龙头

港股通（沪、深） 买入（首次） 稳健成长的核电运营龙头 2024年2月5日 投资要点 ＃summary＃⚫核能发电低碳稳定，占我国总发电量的比重低于全球水平，2021年政府工作报告提到“积极有序发展核电”。2022年中国核电发电量占全国比重4.7%，低于世界平均水平9.2%。2019-2021年我国核准核电机组数量分别达到4/4/5台，2022-2023年则分别达到10台。中国核能协会预测，“十四五”期间我国核电机组有望维持每年6-8台的核准节奏。 ⚫中广核电力是集团旗下唯一核能发电平台，装机规模占中国内地过半份额。截至2023年6月，中广核集团持有公司58.91%股权，实控人为国务院国资委。中广核集团承诺在新建核电机组正式开工后的5年内，在符合条件情况下将资产注入上市公司。截至2023年底，公司在运核电机组装机容量达到30.57GW，占中国内地总装机容量的54%。⚫2017-2023年公司装机容量CAGR达6.1%，2023-2028年装机CAGR则有望达到5.0%。2017-2023年间，公司装机容量由21.47GW增长至30.57GW；截至2023年底，集团及公司旗下在建核电机组共7台，合计装机容量8.4GW；集团及公司旗下核准待建机组4台，在建机组预计将于2024-2028年间陆续投产，预计2028年公司装机容量或达约39GW。随着我国核电审批重启，未来公司核电机组核准进程也有望持续。 ＃relatedReport＃相关报告 ⚫2017-2023年公司上网电量CAGR达到7.6%，平均利用小时维持高位，防城港3号投运与台山1号重启贡献2023年增量。公司核电机组利用小时数受机组换料大修、电力市场供需等因素影响，2018-2022年间平均利用小时数均高于7,300小时。2017-2023年，公司上网电量CAGR达到7.6%。2022年8月，台山1号恢复并网重新正常运营；2023年，公司完成上网电量2,141亿千瓦时，同比增长8.0%。 ＃emailAuthor＃海外公用事业&能源 分析师：李静云lijingyun@xyzq.com.cnSFC：BUA484SAC：S0190522120001 ⚫2014-2022年间，公司归母净利润由57.1亿元增长至99.7亿元，CAGR达7.2%。我们认为，未来核电的电价与度电成本均有望继续保持相对稳定。简易计算公司平均实现电价后可知，除2022年公司平均电价上涨3.7%（1.3分钱/度）之外，2018-2021年公司平均电价均维持在0.356-0.358元/千瓦时左右。在建设新型电力系统的过程中，我们认为未来公司电价将保持相对平稳运行。折旧和核燃料是核电成本大头，公司通过签署核燃料供应与服务长期合同，有效保障了核燃料供应的安全和价格的稳定；而大额折旧不仅贡献现金流，也会在计提完成后使核电商业模式有望向水电看齐。 蔡屹caiyi@xyzq.com.cnSAC：S0190518030002 ⚫派息率持续提升，现金流状况良好。2015-2022年，公司派息额由每股0.042港元增长至0.087港元，年均复合增长率11%，派息率由28.7%提升至44.1%，公司曾规划2021-2025年派息率将在2020年派息率的基础上保持适度增长。截至2023年9月底，公司现金及现金等价物余额为106亿元，良好的现金流量状况与在手现金将支撑未来分红派息与资本开支。 ⚫我们的观点：我们首次覆盖予以“买入”评级，预测中广核电力2023-2025年分别实现营收921.49亿/996.74亿/1061.30亿元，分别同比+11.3%/+8.2%/+6.5%；分别实现归母净利润112.97亿/123.74亿/132.07亿元，分别同比+13.4%/+9.5%/+6.7%。⚫风险提示：电力行业监管政策风险；电价、铀价变化较大的风险、项目建设不及预期 史一粟shiyisu@xyzq.com.cnSAC：S0190523110001 风险 请注意：蔡屹、史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 报告正文 核能发电低碳稳定，我国占比低于全球水平。核能发电具有低排放、效率高、稳定性好等特点，大力发展核电这类基荷能源对于实现碳中和目标有更重要意义。2023年1-11月，全国发电设备平均利用小时3,282小时，其中核电利用小时数为7,001小时，火电/水电/风电/光伏利用小时数分别为4,040/2,927/2,029/1,218小时。但从发电结构上来看，2022年中国核电发电量占全国总发电量比重为4.7%，仍低于世界平均水平9.2%。 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：EI，兴业证券经济与金融研究院整理 审批重启，积极有序发展核电。2006年，我国“十一五规划”中提到“积极推进核电建设”，2008-2010年核准核电数量分别达到14/6/6台，2011年后我国核电行业进入谨慎发展阶段，核电机组审批速度放缓。2019年以来核电审批重启，2019-2021年核准核电机组数量分别达到4/4/5台，2021年《政府工作报告》中提到“积极有序发展核电”，2022-2023年核电核准量均达到10台。根据中国核能协会预测，“十四五”期间我国核电机组有望维持每年6-8台的核准节奏。 资料来源：“核能号”、“财经十一人”公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 中广核电力是中广核集团旗下唯一核能发电平台，实控人国务院国资委。中广核集团成立于1994年，以大亚湾核电站起步，业务范围涵盖核能发电、核燃料开发与提炼，核电产业链布局完善，同时发展风电/光伏等清洁能源以及综合服务。中广核电力是中广核集团旗下唯一核能发电平台，于2014年、2019年分别在H股、A股上市。截至2023年6月，中广核集团持有公司58.91%股权，实控人为国务院国资委。 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 核电资产由集团建设后注入上市公司，装机规模占中国内地过半份额。作为集团内部唯一核能发电平台，中广核集团承诺在新建核电机组正式开工后的5年内，在该资产符合注入上市公司条件时或与中广核电力协商一致时，将资产注入上市公司。集团新建核电机组的管理模式一般为：在新机组立项及开工阶段由中广核集团控股，中广核电力为委托管理单位，之后再通过资产收购等方式将集团资产注入上市公司。截至2023年底，公司在运核电机组装机容量达到30.57GW，占中国内地总装机容量的54%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 营收与利润稳步增长，电力销售为主要利润来源。2014-2022年间，公司营业收入由208亿元增长至828亿元，年均复合增长率19%；归母净利润由57.1亿元增长至99.7亿元，年均复合增长率7.2%。2018-2022年间，公司销售电力的营业收入占总收入的比重有所下滑，但销售电力的毛利占总毛利的比重仍然较高。 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2017-2023年公司装机容量CAGR达6.1%，2023-2028年装机CAGR则有望达到5.0%。2017-2023年间，公司装机容量由21.47GW增长至30.57GW，年均复合增长率6.1%。截至2023年底，集团及公司旗下在建核电机组共7台，合计装机容量8.4GW；集团及公司旗下已核准待建机组4台，在建机组预计将于2024-2028年间陆续投产，确定性较高，按照目前投产规划到2028年公司装机容量将达到约39GW，2023-2028年CAGR达到5.0%。随着我国核电审批重启，未来公司核电机组核准进程有望持续。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 海外公司跟踪报告（评级） 平均利用小时维持高位，防城港3号投运与台山1号重启贡献2023年增量。公司核电机组利用小时数受机组换料大修、电力市场供需等因素影响，2018-2022年间其平均利用小时数均高于7,300小时。2017-2023年，公司上网电量由1570亿千瓦时增长至2141亿千瓦时，CAGR达到7.6%。2020-2022年间，台山1号机组由于2020年1月大修以及2021年7月停机检修，利用小时下滑至5,580/4,645/2,540小时，部分降低了公司总体上网电量增速。2022年8月，台山1号恢复并网重新正常运营；2023年，公司完成上网电量2,141亿千瓦时，同比增长8.0%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2018-2022年公司平均电价波动幅度较小，未来我们认为其仍将保持相对平稳运行。2016-2022年间，公司上网电量市场化交易比例由3.59%提升至55.3%，但简易计算公司平均实现电价后可知1，除2022年公司平均电价上涨3.7%（1.3分钱/度电）之外，2018-2021年公司平均电价均维持在0.356-0.358元/千瓦时左右。从 公司机组所在几个省份的核电市场化交易情况来看，2023年前三季度，其平均市场化电价较平均计划电价变动较小。在建设新型电力系统的过程中，我们认为未来公司电价将保持相对平稳运行。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*平均计划电价的简易计算方式为某地区平均各机组的计划电价 折旧占成本大头，燃料成本稳定。2022年，公司电力销售业务的成本中，折旧/核燃料成本/计提乏燃料处置金/运维及其他成本分别占30%/27%/10%/33%。从核燃料成本来看，中国广核（003816.SZ）首次公开发行股票招股说明书曾提到，天然铀采购成本占核燃料成本的一半左右，公司通过签署核燃料供应与服务长期合同，有效保障了核燃料供应的安全和价格的稳定。2018-2023年6月全球铀现货价格加速上涨，但同期公司度电核燃料成本未出现大幅上涨（图17、19）。从折旧成本来看，中国核电（601985.SZ）旗下机组综合平均折旧年限为27年，但我们认为一般核电机组实际可使用寿命或可达40年及以上，折旧完成后核电商业模式可对标水电，现金流优异性凸显。 海外公司跟踪报告（评级） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 派息率持续提升，现金流状况良好。2015-2022年，公司派息额由每股0.042港元增长至0.087港元，年均复合增长率11%，派息率由28.7%提升至44.1%，根据公司《未来五年（2021年-2025年）股东分红回报规划》，在2020年派息率的基础上，2021-2025年派息率将保持适度增长。截至2023年9月底，公司现金及现金等价物余额为106亿元，良好的现金流量状况与在手现金将支撑未来分红派息与资本开支。 我们的观点：我们首次覆盖予以“买入”评级，预测中广核电力2023-2025年分别实现营收921.49亿/996.74亿/1061.30亿元，分别同比+11.3%/+8.2%/+6.5%；分别实现归母净利润112.97亿/123.74亿/132.07亿元，分别同比+13.4%/+9.5%/+6.7%。 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：电力行业监管政策风险；电价、铀价变化较大的风险；项目建设不及预期风险 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明