请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 买入（首次） ＃investSuggestion＃ ＃marketData＃ 市场数据 日期 2024.2.5 收盘价（港元） 2.18 总股本（百万股） 50,499 总市值（亿港元） 1,091 净资产（亿元） 1,070 总资产（亿元） 4,090 每股净资产（元） 2.12 来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外公用事业&能源 分析师： 李静云 lijingyun@xyzq.com.cn SFC：BUA484 SAC：S0190522120001 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn SAC：S0190518030002 史一粟 shiyisu@xyzq.com.cn SAC：S0190523110001 请注意：蔡屹、史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 01816.HK ＃dyCompany＃ 中广核电力 港股通（沪、深） ＃title＃ 稳健成长的核电运营龙头 ＃createTime1＃ 2024年2月5日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 核能发电低碳稳定，占我国总发电量的比重低于全球水平，2021年政府工作报告提到“积极有序发展核电”。2022年中国核电发电量占全国比重4.7%，低于世界平均水平9.2%。2019-2021年我国核准核电机组数量分别达到4/4/5台，2022-2023年则分别达到10台。中国核能协会预测，“十四五”期间我国核电机组有望维持每年6-8台的核准节奏。 ⚫ 中广核电力是集团旗下唯一核能发电平台，装机规模占中国内地过半份额。截至2023年6月，中广核集团持有公司58.91%股权，实控人为国务院国资委。中广核集团承诺在新建核电机组正式开工后的5年内，在符合条件情况下将资产注入上市公司。截至2023年底，公司在运核电机组装机容量达到30.57GW，占中国内地总装机容量的54%。 ⚫ 2017-2023年公司装机容量CAGR达6.1%，2023-2028年装机CAGR则有望达到5.0%。2017-2023年间，公司装机容量由21.47GW增长至30.57GW；截至2023年底，集团及公司旗下在建核电机组共7台，合计装机容量8.4GW；集团及公司旗下核准待建机组4台，在建机组预计将于2024-2028年间陆续投产，预计2028年公司装机容量或达约39GW。随着我国核电审批重启，未来公司核电机组核准进程也有望持续。 ⚫ 2017-2023年公司上网电量CAGR达到7.6%，平均利用小时维持高位，防城港3号投运与台山1号重启贡献2023年增量。公司核电机组利用小时数受机组换料大修、电力市场供需等因素影响，2018-2022年间平均利用小时数均高于7,300小时。2017-2023年，公司上网电量CAGR达到7.6%。2022年8月，台山1号恢复并网重新正常运营；2023年，公司完成上网电量2,141亿千瓦时，同比增长8.0%。 ⚫ 2014-2022年间，公司归母净利润由57.1亿元增长至99.7亿元，CAGR达7.2%。我们认为，未来核电的电价与度电成本均有望继续保持相对稳定。简易计算公司平均实现电价后可知，除2022年公司平均电价上涨3.7%（1.3分钱/度）之外，2018-2021年公司平均电价均维持在0.356-0.358元/千瓦时左右。在建设新型电力系统的过程中，我们认为未来公司电价将保持相对平稳运行。折旧和核燃料是核电成本大头，公司通过签署核燃料供应与服务长期合同，有效保障了核燃料供应的安全和价格的稳定；而大额折旧不仅贡献现金流，也会在计提完成后使核电商业模式有望向水电看齐。 ⚫ 派息率持续提升，现金流状况良好。2015-2022年，公司派息额由每股0.042港元增长至0.087港元，年均复合增长率11%，派息率由28.7%提升至44.1%，公司曾规划2021-2025年派息率将在2020年派息率的基础上保持适度增长。截至2023年9月底，公司现金及现金等价物余额为106亿元，良好的现金流量状况与在手现金将支撑未来分红派息与资本开支。 ⚫ 我们的观点：我们首次覆盖予以“买入”评级，预测中广核电力2023-2025年分别实现营收921.49亿/996.74亿/1061.30亿元，分别同比+11.3%/+8.2%/+6.5%；分别实现归母净利润112.97亿/123.74亿/132.07亿元，分别同比+13.4%/+9.5%/+6.7%。 ⚫ 风险提示：电力行业监管政策风险；电价、铀价变化较大的风险、项目建设不及预期风险 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 82822 92149 99674 106130 同比增长 2.7% 11.3% 8.2% 6.5% 归母净利润（百万元） 9965 11297 12374 13207 同比增长 2.1% 13.4% 9.5% 6.7% 毛利率 33.3% 34.5% 34.5% 34.2% 净资产收益率 9.3% 9.9% 10.2% 10.2% 每股收益（元） 0.20 0.22 0.25 0.26 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院预测与整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告（评级） 报告正文 核能发电低碳稳定，我国占比低于全球水平。核能发电具有低排放、效率高、稳定性好等特点，大力发展核电这类基荷能源对于实现碳中和目标有更重要意义。2023年1-11月，全国发电设备平均利用小时3,282小时，其中核电利用小时数为7,001小时，火电/水电/风电/光伏利用小时数分别为4,040/2,927/2,029/1,218小时。但从发电结构上来看，2022年中国核电发电量占全国总发电量比重为4.7%，仍低于世界平均水平9.2%。 图1、各电源发电利用小时数（单位：小时） 图2、2022年部分国家核电发电量占全国发电量比重 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：EI，兴业证券经济与金融研究院整理 审批重启，积极有序发展核电。2006年，我国“十一五规划”中提到“积极推进核电建设”，2008-2010年核准核电数量分别达到14/6/6台，2011年后我国核电行业进入谨慎发展阶段，核电机组审批速度放缓。2019年以来核电审批重启，2019-2021年核准核电机组数量分别达到4/4/5台，2021年《政府工作报告》中提到“积极有序发展核电”，2022-2023年核电核准量均达到10台。根据中国核能协会预测，“十四五”期间我国核电机组有望维持每年6-8台的核准节奏。 图3、我国核电机组核准数量情况（单位：台） 资料来源：“核能号”、“财经十一人”公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000核电太阳能水电风电火电平均63%18%15%13%5.0%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%法国美国英国加拿大日本中国世界平均9.2%146603008000445101002468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023“十一五”规划“积极推进核电建设2011年后核电核准暂缓2019年后核电核准重启 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告（评级） 中广核电力是中广核集团旗下唯一核能发电平台，实控人国务院国资委。中广核集团成立于1994年，以大亚湾核电站起步，业务范围涵盖核能发电、核燃料开发与提炼，核电产业链布局完善，同时发展风电/光伏等清洁能源以及综合服务。中广核电力是中广核集团旗下唯一核能发电平台，于2014年、2019年分别在H股、A股上市。截至2023年6月，中广核集团持有公司58.91%股权，实控人为国务院国资委。 图4、截至2023年6月底公司股权结构 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 核电资产由集团建设后注入上市公司，装机规模占中国内地过半份额。作为集团内部唯一核能发电平台，中广核集团承诺在新建核电机组正式开工后的5年内，在该资产符合注入上市公司条件时或与中广核电力协商一致时，将资产注入上市公司。集团新建核电机组的管理模式一般为：在新机组立项及开工阶段由中广核集团控股，中广核电力为委托管理单位，之后再通过资产收购等方式将集团资产注入上市公司。截至2023年底，公司在运核电机组装机容量达到30.57GW，占中国内地总装机容量的54%。 图5、2014-2023H1公司装机容量以及占中国内地核电装机量的比重 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352014201520162017201820192020202120222023H1装机容量（GW）占比（右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司跟踪报告（评级） 营收与利润稳步增长，电力销售为主要利润来源。2014-2022年间，公司营业收入由208亿元增长至828亿元，年均复合增长率19%；归母净利润由57.1亿元增长至99.7亿元，年均复合增长率7.2%。2018-2022年间，公司销售电力的营业收入占总收入的比重有所下滑，但销售电力的毛利占总毛利的比重仍然较高。 图6、公司营业收入情况 图7、公司归母净利润情况 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图8、公司营业收入结构 图9、公司毛利结构 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2017-2023年公司装机容量CAGR达6.1%，2023-2028年装机CAGR则有望达到5.0%。2017-2023年间，公司装机容量由21.47GW增长至30.57GW，年均复合增长率6.1%。截至2023年底，集团及公司旗下在建核电机组共7台，合计装机容量8.4GW；集团及公司旗下已核准待建机组4台，在建机组预计将于2024-2028年间陆续投产，确定性较高，按照目前投产规划到2028年公司装机容量将达到约39GW，2023-2028年CAGR达到5.0%。随着我国核电审批重启，未来公司核电机组核准进程有望持续。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800900201420152016201720182019202020212022营业收入（亿元）yoy（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）yoy（右）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022销售电力建筑安装和设计服务其他-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022销售电力建筑安装和设计服务其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明