铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：17.01元 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：陈沁一 执业证书编号：S0740523090001 Email：chenqy01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 26,326 流通股本(百万股) 20,556 市价(元) 17.01 市值(百万元) 447,805 流通市值(百万元) 349,663 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、《铜金业务量价齐升，23Q3业绩环比高增》2023-11-02 2、《在建项目投产释放成长动力，多元化资源布局巩固矿业龙头优势》2023-05-10 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 270,329 293,403 356,417 394,564 420,505 增长率yoy% 20% 9% 21% 11% 7% 净利润（百万元） 20,042 21,119 26,018 32,312 36,169 增长率yoy% 28% 5% 23% 24% 12% 每股收益（元） 0.76 0.80 0.99 1.23 1.37 每股现金流量 1.09 1.40 1.13 1.80 2.12 净资产收益率 16% 15% 16% 16% 14% P/E 22.3 21.2 17.0 13.7 12.2 P/B 5.0 4.2 3.6 2.8 2.3 备注：股价取自于2024年04月09日 投资要点 ◼ 事件：紫金矿业发布2023年报。报告期内，公司实现营业收入2,934.03亿元，同比增8.54%，实现归母净利润211.19亿元，同比增5.38%，实现扣非归母净利润216.17亿元，同比增10.68%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入683.95亿元，同比增3.41%，环比降8.41%，实现归母净利润49.54亿元，同比增46.80%，环比降15.49%。 ◼ 报告期内，主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长，但成本上行拖累压制盈利。 ➢ 从量方面来看，2023年，剔除非控股企业数据，公司矿产铜产量80.34万吨（yoy+10.47%），销量81.07万吨（yoy+9.75%）；矿产金产量64.84吨（yoy+15.97%），销量66.71吨（yoy+9.68%）；矿产锌产量41.16万吨（yoy+2.31%），销量41.49万吨（yoy+3.32%）；矿山产银402.61吨（yoy+3.91%），销量411.40吨（yoy+1.99%）。 ➢ 从价方面来看，2023年，SHFE铜均价为68,027.44元/吨（yoy+1.68%），SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。 ➢ 从成本方面来看，2023年，由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响，成本同比有所增加，其中矿山产金锭成本286.09元/克（yoy+13.78%），矿山产金精矿成本158.83元/克（yoy+10.99%），矿山产铜精矿成本19,998（yoy+6.08%），矿山产电积铜成本29,862元/吨（yoy+25.22%），矿山产电解铜成本43,098元/吨（yoy+45.64%），矿山产锌成本9,266元/吨（yoy+15.58%），矿山产银成本1.72元/克（yoy+5.35%）。2023年，公司铜C1成本和黄金AISC成本位于全球前20%分位。 ◼ 期间费用率略有增长。公司2023年期间费用率为4.47%，同比增加0.77pcts。1）销售费用方面，由于合并企业增加，销售费用同比增23.63%至7.66亿元，销售费用率由0.23%→0.26%，同比增0.03pcts。2）由于合并企业增加，叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32亿元，管理费用同比增20.08%至75.23亿元，管理费用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts。3）财务费用方面，由于融资规模增加和外币借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86亿元，财务费用共计32.68亿元，同比增71.57%，财务费用率由0.70%→1.11%，同比增0.41pct。4）研发费用率由0.46%→0.53%，同比增0.08pcts。 ◼ 内研外拓进一步拓展增量空间，未来持续发展基础不断夯实。 ➢ 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2023年公司按权益投入勘探资金3.79亿元，按权益新增黄金资源量82.41吨、铜246.70万吨、锌（铅）72.29万吨、钨1.61万吨、钼6.44万吨、银650.32吨、当量碳酸锂101.44万吨。 ➢ 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼 铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张 紫金矿业（601899.SH）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2024年04月09日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03紫金矿业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 ➢ 截至2023年底，公司持有黄金权益资源量2,997.53吨（yoy-4%），铜权益资源量7,455.65万吨（yoy+1%），锌权益资源量939.27万吨（yoy-5%），钼权益资源量305.70万吨（yoy+1%），锂权益资源量1,346.59万吨LCE（yoy+11%）。 ◼ 铜矿、金矿重点项目持续推进，新能源项目加快建设，给予公司成长性。 ➢ 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改，届时合计矿产铜30万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产，产能将提升至60万吨/年以上，并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；多宝山铜矿II号矿体采矿工程有序推进，达产后产能或将提升至12万吨/年。 ➢ 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。 ➢ 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产，达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。 ◼ 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变，尤其是2025年以后，供应瓶颈尤为突出，铜具备长牛基石。 ◼ 盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025年产量规划，我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨，假设2024-2026年金价510/520/530元/克，铜价7.0/7.1/7.2万元/吨，锌价2.1/2.2/2.3万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69亿元，当前股价17.01元，对应PE为17/14/12X，维持公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表2：矿产金单位生产成本及完全成本 图表3：矿产铜单位生产成本及完全成本 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 注：矿产金生产成本=（矿产金锭收入+矿产金精矿收入）/（矿产金锭销量+矿产金精矿销量） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 注：矿产铜生产成本=（矿产铜精矿收入+矿产电积铜收入+矿产电解铜收入）/（矿产铜精矿销量+矿产电积铜销量+矿产电解铜销量） 2022Q42023Q32023Q4环比同比20222023同比指标变动原因营业收入661.38746.74683.95-8.4%3.4%2,703.292,934.038.5%报告期内，主营产品量价齐升营业成本554.44625.92561.23-10.3%1.2%2,277.842,470.248.4%报告期内，含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升毛利106.94120.82122.721.6%14.8%425.45463.799.0%毛利率16.17%16.18%17.94%1.8%1.8%16%16%0.1%销售费用1.282.012.2310.7%73.5%6.207.6623.6%报告期内，由于新并表企业增加销售费用率0.19%0.27%0.33%0.1%0.1%0.23%0.26%0.0%管理费用18.5618.6421.1713.6%14.1%62.6575.2320.1%报告期内，由于合并企业增加，叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32亿元管理费用率2.81%2.50%3.10%0.6%0.3%2.32%2.56%0.2%财务费用10.137.8710.1028.4%-0.2%19.0532.6871.6%报告期内，由于融资规模增加和外币借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86亿元财务费用率1.53%1.05%1.48%0.4%-0.1%0.70%1.11%0.4%研发费用4.323.974.3710.0%1.1%12.3215.6727.2%报告期内，公司加大研发投入，职工薪酬、材料耗用等增加研发费用率0.65%0.53%0.64%0.1%0.0%0.46%0.53%0.1%期间费用34.2932.4937.8716.6%10.4%100.21131.