机场免税恢复抵消不利影响，盈利改善趋势延续

2024年04月08日 核心观点： 分析师 ⚫机 场渠 道恢 复抵 消海 南下 滑压 力，基 数压 力有 望逐 步消 退 公 司1Q24营 收下 滑 ，主 要因海 南免 税市 场承 压，被机 场免 税销 售恢 复所对 冲。据海 口海 关数 据 ，1-2月海 南离 岛免税销 售金 额同 比下 滑21%，其 中客 单 价同比下 滑19%，高 于人 次降 幅（同 比-3%），我 们认 为这主 要反 映2023年下 半 年对代 购监 管的加 强所带 来的影 响，因代 购的客 单水 平要显 著高 于散 客 。如 果从客 单 价的环 比变 化看 ，我 们预 计自24年6月起 ，由代 购监 管带 来的客 单 价层面的不 利因 素将逐 步消 除。公 司Q1营 收降 幅低 于离 岛免 税销 售降 幅 ，则主 要受 益 于公 司机 场免 税销 售恢 复。其 中 ，公 司核 心机 场渠 道浦 东 机 场1-2月国际 旅 客 量同 比+404%，恢 复至2019年的80%+；海 外机场方 面 ，2024年2月9日 ，中 免与 开 云 集 团 旗 下 高 级 珠 宝 品 牌Qeelin合 作 ，于 新 加 坡 樟 宜 机 场 开 设Qeelin精 品 店。 ⚫销 售 结 构 及 租 金 协 议 优 化，Q1盈 利 能 力 改 善 明 显 1Q24公 司毛 利 率为32.7%/同 比+4.0pct，扣 非净 利率12.2%/同 比+1.2pct，录 得自3Q22以 来最 佳水 平 。我 们预 计公 司1Q24盈 利能 力改 善主 要得 益 于三方 面 ：1）机 场免 税销 售恢 复 ，驱 动公 司 线 下 业 务 占 比提 升 ，高 毛 利 率商 品 销 售 结 构增 长；2）公 司与上 海机 场 、首 都机 场优 化租 金协 议 ，机 场免 税 店租 金与销 售额挂 钩 ，且整 体扣 点率较此 前明 显下 降；3）公 司持 续向管 理要效 益 ，经 营 管理 能 力进 一 步 强 化。 ⚫投 资 建 议 整 体而 言 ，我 们认 为公 司基 数压 力最 大的时 间已过 ，后 续有 望迎 接边 际改 善：1）离 岛免 税客 流保 持稳 定的情 况下 ，客 单 价或有 望于2Q24止 跌回 升 ；2）今年仍有国 人 市 内 免 税 政 策 落 地的可 能；3）机 场 口 岸 免 税 复 苏+租 金 协 议 优 化 带来 的 增 量 贡 献 。中 长 期 看 ，公 司 目 前 充 分 卡 位 国 内 核 心 免 税 流 量 渠 道 ，伴 随 消费 复 苏 推 进 ，公 司 离 岛+机 场+线 上+市 内 多 维 布 局 ，将 推 动 业 绩 实 现 持 续 增 长 。预 计2024-26年 公 司 归 母 净 利 各 为82亿 、98亿、114亿，对 应PE各 为21X、17X、15X， 考 虑 公 司对 股 东 回 报 重 视 度 提 升 ， 股 息 率 有 望 随 业 绩 增 长 提 高 ，我 们 认 为 当 前 估 值 性 价 比 较 高 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：口 岸 免 税 销 售 恢 复 低 于 预 期 的 风 险 ； 政 策 进展 低 于 预 期 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn