跨越周期的种子选手——龙湖集团控股有限公司

——龙湖集团控股有限公司 自吴亚军卸任管理岗位后，龙湖便踏上了“还债”、“借钱”的旅程，中间也夹杂着外部评级被多次下调的困境。“以股代息”虽传递吴亚军家族对龙湖未来的信心，但由于销售端的持续下滑以及行业的深度调整，市场中仍存在着不少的悲观情绪。通过本文的全方位梳理与测算，我们认为龙湖在2024年偿债无忧，而2025年则持谨慎乐观的观点，2026年及以后需要跟踪每月的销售数据以及行业触底与否的市场“情绪”。 经营端——房地产开发板块。土储方面，龙湖在烟台土储略超2成，是其第一大项目储备城市，烟台自2023年9月以来新房、二手房成交量的快速转冷，预计龙湖的去化压力将“陡增”，但由于烟台在基本盘的销售贡献一直偏低且土地成本较低，扛过下行周期压力不大；从总体土储来看，龙湖2023年末在一线城市以及经济偏强的二线城市（包括烟台）土储合计82.80%，质量较好。从土储与重点城市布局的变化来看，自2020年以来加仓的鄂州、盐城、湛江以及兰州等城市预计会构成龙湖经营的“拖累项”但总体占比并不高。销售贡献城市方面，近3年以成都、杭州、合肥、重庆、北京、武汉以及西安等为代表前20大城市销售占比平均为76.03%，是其最主要的基本盘且集中度显著提升，而2023年虽然成都、西安、北京等城市的增长稳住了颓势，但杭州、济南、沈阳与南京等城市销售跌幅均超4成，也给公司经营端带来了不小的压力，总体上来看，前20大城市销售额同比下降9家、上涨11家，仍旧可圈可点。从销售与土储匹配度来看，得益于多区域中心的布局以及销售相对均衡，龙湖尚未对部分城市有较大的依赖度。从各城市去化周期来看，鄂州、玉溪、肇庆、清远、盐城以及珠海等城市去化压力不低，但核心销售贡献城市的去化周期较短。拿地方面，2022与2023年拿地金额较为平均，均在250.00亿元左右，主要围绕成都、合肥、西安、苏州以及济南等去化能力较好的区域中心开展，虽然宁波鄞州A5-1地块较贵但仍有一定的盈利空间；整体盈利空间上，截至2023年末龙湖土储的平均成本为4,705元/平方米（同比下降476.00元），创近5年新低，这也凸显了龙湖在销售端的毛利优势。 经营端——商业地产板块。“冠寓”与商场收入的构成接近“二八”比例，其中商场 中天街系列收入占比超过9成，存量天街租金收入边际下滑不小、部分城市单座租金收入相对不佳等也是困难之一，基于此，公司主要靠2022年9月以后的新增天街商场稳住租金收入的基本盘，未来开业的21座天街系列预计能增厚租金收入，但稳住存量仍是目前的主要矛盾。 经营成果方面，年度与月度签约销售额边际恶化、净利润下滑明显也是行业的基本反映，庞大的资本化利息与尚未计提任何存货减值准备仍是不小的“枷锁”，经营现金流“顽强”为正但也架不住筹资活动现金流超百亿的持续净流出，但与同业相比，龙湖的毛利率与净利率下降幅度尚可，仍是行业“顶流”。 偿债压力方面，经过对表外债务（不足5%）的全方位合理测算后，计算出龙湖的短期有息债务规模与占比均不高。根据极端压力测算，在目前所持有的现金、目前及未来可使用经营性物业贷等多方加持下，我们认为龙湖兑付2024年的到期债务将毫无压力，而2025年偿还债务的能力仍旧不低，至于2026年及以后则需要关注行业触底以及公司月度销售额的边际改善，这与目前存续债的投资建议也“一脉相承”。 目录 1.1简介.............................................................................................................................................11.2股权结构与实际控制人.............................................................................................................11.3评级下调与偿债.........................................................................................................................1 二、房地产土储与销售、去化周期与拿地概况...................................................................................3 2.1项目储备.....................................................................................................................................32.1.1烟台—去化压力较大.....................................................................................................32.1.2除烟台外其他城市—土储质量优良.............................................................................72.2销售端.........................................................................................................................................92.2.12023年城市销售贡献...................................................................................................102.2.2销售贡献前20大城市与土储匹配度.........................................................................112.2.3各城市去化周期...........................................................................................................122.3拿地概况...........................................................................................................................................14 三、商业地产.........................................................................................................................................16 3.1天街系列...................................................................................................................................163.2星悦荟与家悦荟系列...............................................................................................................193.3冠寓...........................................................................................................................................19 四、经营成果.........................................................................................................................................20 4.1签约销售额边际恶化...............................................................................................................204.2财务成果...................................................................................................................................204.2.1净利润下滑有所“支撑”但存隐忧..........................................................................214.2.2庞大的资本化利息.......................................................................................................214.2.3毛利率与净利率下降幅度尚可....................................................................................224.3明股实债运作可能不多...........................................................................................................24 五、偿债压力.........................................................................................................................................25 5.1表内债务...................................................................................................................................255.2表外债务测算...........................................................................................................................265.3表内外债务与偿债压力...........................................................................................................28 5.4压力测试...................................................................................................................................29六、存续债投资建