黑色金属重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。d[Table_Title]新一轮下行周期下，铁矿石成本曲线更新[Table_Rank]走势评级：报告日期：铁矿石：震荡2024年4月8日★当前矿价（2019-？）与上一轮周期对比（2009-2018）2024年以来，铁矿供应端延续增长，需求在基建资金拖累下急速回落，矿价下行周期开启。普氏指数由年初120-130美金持续下挫，3月末跌至100美金下方。以2019年1月Vale矿难为此轮矿价上行周期的起点，对比2009年至2018年的上一轮完整周期。曲线上看，此次矿价走势与上一轮非常相似。但矿山供应端完成资产负债表修复后，亏本甩卖抢现金流的行为不会重演，CFR完全成本支撑在此轮周期下有效。★考虑税率、汇率和运费后的2024年成本更新我们根据全球主要产区FOB成本，根据2024年3月以来最新税费、汇率和运费变化，更新外矿成本曲线。综合来看，2024年以来的海运矿成本曲线变化不大。100美金对应96%成本分位，90美金对应92%成本分位，80美金对应89%成本分位。以印度为例，2017年以来，当FOB报价高于60美金，对应普氏约110美金以上，其年化出口量可达到7200万吨；当FOB报价在30-50美金区间（当下），对应普氏指数在85-110美金（取决于运费和折扣），对应出口量年化约4800万吨；当FOB报价低于30美金，其年度出口量将下滑至2000W以内。★现有需求下滑对应哪个档的成本支撑？综合钢联铁水和富宝废钢日耗，3月粗钢日均产量和需求下滑10%。但不论从成材销售主观反馈，还是钢厂检修推算、铁矿港口疏港量等客观数据对照，钢联铁水口径或偏低。3月份以来，钢厂检修推算的铁水日均值较钢联口径高5-10万吨/天，且3月份下旬以来，铁水实际产量环比略有抬升。根据库存等倒算铁水，我们定性认为当前需求下滑幅度并未超过10%，即，90美金左右能够匹配现有的需求下滑幅度。但这里的90美金为月均概念，单日波动有可能打破。★风险提示飓风降雨等极端天气，基建资金，粗钢产量政策[Table_Analyser]许惠敏资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3081016投资咨询号：Z0016073Tel:8621-63325888-1595Email:huimin.xu@orientfutures.com热点报告——铁矿石 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-82期货研究报告【行业研究】2月份以来，伴随国内钢材需求增速转负，市场对2024年铁矿石供需转向过剩快速达成一致。新一轮下跌周期下，铁矿石成本曲线再次受到关注。本文将结合各主要铁矿区域FOB、运费、汇率和低品折扣等关键分项变化，更新2024年以来全球海运铁矿石成本曲线。综合来看，2024年以来的海运矿成本曲线变化不大。100美金对应96%成本分位，90美金对应92%成本分位，80美金对应89%成本分位。1、当前矿价与上一轮周期对比2024年以来，铁矿供应端延续增长，需求在基建资金拖累下急速回落，矿价下行周期开启。普氏指数由年初120-130美金持续下挫，3月末跌至100美金下方。周期角度，以2019年1月Vale矿难为此轮矿价上行周期的起点，对比2009年至2018年的上一轮完整周期。曲线上看，矿价此次走势与上一轮非常相似，经历5年上行周期后，2024年进入下行拐点（对应上一轮的2014年）。未来一段时间矿价将持续下行，并触及边际成本支撑，完成供需修复。但价格角度，矿石显然并不具备复制2013至2015年，持续跌至50-60美金的态势。生产成本角度，根据所含范畴的差别，矿山成本分为C1、C2和C3成本。在2013至2015年上一轮周期中，铁矿下跌伴随着成本压缩和边际成本从C3转向C2甚至C1。成本下移的驱动源自矿山供应端亿吨级别的增产和高额的负债。但此轮下行周期下，铁矿年度供应增量在5000万吨级别，彭博显示的行业负债/EBITDA水平远远低于2013-2015年。即，矿山供应端完成资产负债表修复后，亏本甩卖抢现金流的行为不会重演，普氏指数一旦跌破边际成本后即会看到供应端有效减少。图表1：2019年至今矿价走势与2009-2018年对比图表2：同样下行周期下，矿端负债率和行为模式不同资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：彭博、东证衍生品研究院 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-83期货研究报告在此行为逻辑下，近年以来铁矿对应的一些关键点位，与成本位置形成一些微妙的呼应。2019年以来，普氏主要价格分布在85-110美金，和110-140美金。供需缺口条件下，矿价在最高边际成本110美金存在强支撑；供需过剩条件下，85美金则对应部分重要边际矿山集中减产。图表3：2009年以来普氏指数分布图表4：2019年以来普氏指数分布资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院2、2024年以来铁矿成本曲线修正海外矿山成本主要影响因素包括：FOB成本、出口税费、汇率和运费。复盘来看，伴随矿山开采稳定，FOB成本变化有限，对铁矿CFR成本影响最大的在于出口税费和运费。以巴西和印度两个典型区域为例，巴西由于运距较长，运费成本占到CFR总成本的60%以上。印度则由于其国内出口政策变化频繁，出口量和实际矿山到手的FOB价格波动频繁。图表5：样本矿山成本结构对比（美元/吨）开采运输港口费用三费税费到中国运费CSN4.65.01.31.72.430.0印粉8.43.73.64.38.017.6中国河北40.07.00.013.97.90.0资料来源：Mysteel、彭博、东证衍生品研究院 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-84期货研究报告因此，我们根据全球主要产区FOB成本，根据2024年3月以来最新税费、汇率和运费变化，更新外矿成本曲线。综合来看，2024年以来的海运矿成本曲线变化不大。100美金对应96%成本分位，90美金对应92%成本分位，80美金对应89%成本分位。图表6：巴西某矿山CFR成本结构分布图表7：国内某矿山CFR成本结构分布资料来源：彭博、东证衍生品研究院资料来源：彭博、东证衍生品研究院图表8：主要海运航线运费变化图表9：全国海运矿CFR成本变化资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：彭博、东证衍生品研究院 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-85期货研究报告3、价格下行周期的供应挤出复盘——以印度为例为检验成本曲线支撑有效应，我们以印度为例，复盘2017年以来印度FOB报价和实际出口量的关系。当FOB报价高于60美金，对应普氏指数一般在110美金以上，其年化出口量可达到7200万吨；当FOB报价在30-50美金区间（当下），对应普氏指数在85-110美金（取决于运费和折扣），对应出口量年化约4800万吨；当FOB报价低于30美金，其年度出口量将下滑至2000W以内。实际上，从周度高频数据来看，3月份以来，随着普氏指数均价跌至110美金，印度铁矿石出口量逐渐由年初500万吨/月以上跌至3月份约300万吨/月。印度出口量伴随价格下跌开始收窄，但由于澳洲等发货增量对冲，全球发货量3月份以来仍在高位。图表10：印度铁矿石生产和出口政策变化时间措施2014年1月球团征5%出口关税2014年4月GOA果阿邦被禁矿18个月，恢复后要求生产上限2000万/年2015年4月低品矿（低于58%）的出口税从30%降至10%2016年2月低品矿（低于58%）的出口税从10%降至0（包括块矿）2018年2月最高法院命令GOA（果阿邦）禁止开采铁矿，88个矿权租约被政府收回2019年印度品位超过58%的出口关税维持30%,58%以下无关税2020年GOA申请恢复采矿，但未有结果。2021年初Odisha邦两座新铁矿区投产、Karnataka邦重启一座矿山运营2022/5/22所有精粉提高关税50%，球团关税从0%提高至45%2022/11/1558%以上的，50%降到30%；58%以下的降到0%，球团0%资料来源：Mysteel、公开资料、东证衍生品研究院 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-86期货研究报告图表11：印度低品FOB价格VS实际出口量图表12：印度历史FOB对应月均出口量资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院图表13：印度历史FOB对应月均出口量印度FOB普氏(美金）月均（万吨）年化（万吨）15-3070-850-250180030-5085-110250-4004800>60>110500-6007200资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院4、现有需求下滑对应哪个档的成本支撑？2024年以来，伴随地方政府化债，基建房建拖累下实际需求增速明显恶化。但市场对实际需求下跌幅度存在一定分歧。需求恶化幅度分歧虽不改变整体下行趋势，但影响最终匹配的原料成本支撑和估值。因此，我们以一季度以来的铁水和废钢进行折算，尝试量化2024Q1以来的需求下滑幅度。以Mysteel口径247样本铁水和富宝255家废钢日均到货量进行拟合。3月份247家铁水均值约222万吨/天，综合富宝废钢日耗，对应3月产量日均产量下滑10%；但不论从成材销售主观反馈，还是钢厂检修推算、铁矿港口疏港量等客观数据对照，3月份需求下滑10%幅度偏大。3月份以来，钢厂检修推算的铁水日均至较Mysteel口径高5-10万吨/天，且3月份下旬以来，铁水实际产量环比略有抬升。 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-87期货研究报告图表14：247铁水+富宝废钢拟合粗钢产量变化图表15：钢厂检修推算铁水与247实际铁水表现对比资料来源：Mysteel、富宝、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院图表16：铁矿港口疏港量与247铁水对比图表17：铁矿库存变化倒算月度铁水资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院因此，我们尝试用铁矿到港量、库存、内矿产量倒算月均铁水量。测算结果显示，3月份倒算日均产量约233万吨/天，结合废钢日耗后实际产量较去年同期下滑6%。但需要注意的是，这一倒算方法本身并不严谨。倒算方法受到隐性库存波动、内矿产量精度、新增高炉样本等问题，和真实情况依然存在较大偏差。该模拟测算值无法直接使用。结论上，我们定性认为当前需求下滑幅度并未超过10%，即，90美金左右能够匹配现有的需求下滑幅度。但这里的90美金为月均概念，单日波动有可能打破。 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-88期货研究报告图表18：普氏价格对应国内需求下滑幅度价格（美金）对应成本分位对应需求下滑幅度10096%4%9092%8%8591%9%8089%11%资料来源：彭博、东证衍生品研究院5、风险提示飓风降雨等极端天气，基建资金，粗钢产量政策。 黑色金属-铁矿石-热点报告2024-4-89期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司