风电高空设备领先企业，高塔应用与国际化助力长期发展

事项： 近日，公司发布《关于对外投资设立二级子公司的公告》。公司拟通过全资子公司（中际香港）在巴西设立全资二级子公司，投资总额500万美元（约人民币3,592万元）。本次对外投资设立二级子公司符合国家对外投资政策以及公司自身的发展规划，有利于海外市场的拓展，提高公司国际市场竞争力。 国信电新观点： 1）公司是全球风电高空升降设备领先企业，产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家或地区。公司总部位于北京，在北京、天津设有智能制造中心，在美国达拉斯、德国汉堡、印度金奈、日本东京设有全资子公司，服务网点遍布全球。 2）我们预计2024-2027年全球风电保持稳定发展趋势，大型化、高塔筒趋势推动高空升降设备的产品升级，带动单台风机的设备价值量提升。我们预计，2023-2027年全球陆风升降设备市场空间CAGR为8%，2027年达到10.4亿元；全球海风升降设备市场空间CAGR为19%，2027年达到1.6亿元。 3）随着人性化检修要求的不断提升，升降设备逐步取代助爬器、免爬器设备。全球风电存量改造需求快速增长，升降机采购占比持续提升带动单位风机价值量增长，中国、欧洲、美国存量改造市场空间近70亿元。 4）风机大型化、混塔方案推动大载荷升降机应用，公司2023年推出齿轮齿条升降机顺应市场需求，2024年三部委发布的“千乡万村驭风行动”将促进高塔应用，单台风机升降设备价值量提升。 5）2023年公司新签订单中海外占比高达50%，海外订单增速高于国内。历史上看，出口毛利率较内销高10-15个百分点，海外业务增长提高整体毛利率。同时公司积极开拓其他下游市场，建筑和应急装备市场空间广阔。 6）我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为10.80/12.69/15.11亿元， 同比增长35.1%/17.5%/19.1%；实现归母净利润1.91/2.51/3.22亿元（对应2023-2025年PE分别为30/23/18x），同比增长23.0%/31.7%/28.1%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在41.70-44.55元之间（对应24年PE为25-27倍），相对于公司目前股价有10%-17%溢价空间；首次覆盖，给予“买入”评级。 评论： 风电安全设备龙头企业，伴随行业高速成长 全球风电安全设备龙头企业。公司前身中际有限成立于2005年，主要从事高空安全作业吊篮的生产并销往国外，2006年公司推出塔筒升降机，2011年公司将业务重心从国外转向国内，开始进军风电领域。2013年公司推出免爬器，2014年公司在新三板上市，2018年公司免爬器产品进军美国市场，2021年公司在上交所主板上市。近年来公司持续加大研发投入，2023年推出齿轮齿条大载荷升降机，再一次突破风机塔筒升降技术新高度。公司主要产品在风力发电行业细分市场占有率第一，产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家或地区。公司总部位于北京，在北京、天津设有智能制造中心，在美国达拉斯、德国汉堡、印度金奈、日本东京设有全资子公司，服务网点遍布全球。 图1：公司历史沿革 公司是民营企业，股权结构清晰。公司控股股东是刘志欣先生，实际控制人为刘志欣先生和于海燕女士，双方为一致行动人关系。截至2023年三季度末，刘志欣先生直接持有公司24.31%的股份，通过世创发展间接持有公司5.69%的股份，合计持有公司30.00%的股份，为公司控股股东、实际控制人。于海燕女士为刘志欣先生的配偶，未直接或间接持有公司股份。马东升和王喜军是公司副总经理，持股比例分别为2.76%、2.07%。 图2：公司股权结构图（截至2023年三季度末） 公司高管稳定，具有丰富的产业技术背景。公司主要高管长期从事安全设备行业生产和管理工作，长期就职于公司，在公司平均工作年限超十年。刘志欣先生是公司董事长兼总经理，长期深耕本行业，具有丰富的技术和管理经验。副总经理王亚军和董秘刘亚峰均为核心技术人员，对技术认识深刻。稳定的高管团队和丰富的技术管理经验有助于公司长期健康发展。 表1：公司主要高管 聚焦高空安全作业设备和安全作业服务，国内风电领域市占率高达70% 高空安全作业设备：掌握核心技术，拥有绝对领先优势。公司的专用高空安全作业设备主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，公司所生产的高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、齿轮齿条升降机、爬塔机、物料输送机等，在充分保障高空作业人员安全的同时，还能减轻人员负担、提升工作效率。高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、速差器、智能安全帽、高空应急装备、爬梯等； 可以保护高空作业人员日常工作安全以及在发生突发意外情况时提供安全防护。目前，公司高空安全作业设备在风力发电行业细分市场占有率第一。 图3：公司高空安全设备系列产品 高空作业服务：巩固领先优势，增强客户黏性。公司根据客户需求提供高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务，也包括相关安全升降设备的安装、培训、年检及维护等服务。高空作业服务作为高空安全设备的配套，有助于提升品牌知名度，进一步巩固公司的行业领先地位，增强客户黏性。 表2：公司部分核心产品/技术 图4：公司营业收入结构（单位：亿元） 图5：公司主要产品毛利率（单位：%） 图6：公司主要产品收入结构（单位：%） 图7：公司存量与新增市场分产品收入占比（单位：%） 公司高度重视研发，掌握行业领先的核心技术。公司将研发实力作为公司发展的核心竞争力之一，基于市场及客户需求情况进行产品研发及技术的持续迭代，提供满足客户需求的解决方案和定制化服务。多年来，公司形成了一批技术水平位于行业领先的核心技术，累计获得授权专利601项，通过原始取得方式累计登记软件著作权23项；公司累计参编的8项国家标准，4项行业标准和4项团体标准业已发布。 专用高空安全升降设备和防护设备贡献营业收入主要来源。公司收入主要来源为专用高空安全升降设备和高空安全防护设备，二者合计占比营业收入超过90%。塔筒升降机和免爬器是公司核心产品，技术壁垒高，2020年塔筒升降机实现收入2.13亿元，免爬器实现收入2.11亿元，二者合计占总收入62%。近年来，随着人性化检修要求的不断提升，升降机与免爬器收入占比进一步提升，助爬器收入占比持续下降。 风电平价与市场竞争导致设备毛利率下降，高空安全作业服务毛利率稳中有增。2021年以来，随着我国陆上、海上风电全面进入平价时代，市场竞争与机组大型化带动风机价格进一步下降，公司专用高空安全作业设备也顺应下游的降本要求，毛利率从55%逐年降低至44%左右；此外，2021年以来大宗商品涨价也对于毛利率造成一定影响。公司通过完善的配套服务和业务模式创新，2022年公司高空安全作业服务毛利率有所提高。 存量市场收入以免爬器为主，新增市场收入以塔筒升降机和免爬器为主。存量市场是指已建成风机加装高空安全设备及老旧风机改造所加装的设备，主要客户为风力发电企业，受改造条件限制，存量市场一般以免爬器需求为主。新增市场是指随着新风机建设过程中安装的高空安全设备，随着新增风机塔筒高度不断增加和对于人性化检修要求的不断提升，升降机在新增市场中占比较高，2018-2020年升降机销售收入占比分别为68%、70%和70%（2021年以后公司未披露该数据）。 海外业务毛利率远高于国内，23年海外新签订单占比50%。近年来，公司积极拓展海外市场，凭借产品质量稳定、交付能力强等优势取得显著成果：海外营收从2018年0.35亿元增长至2022年3.12亿元，CAGR达72.8%；海外业务近五年平均毛利率水平为62.95%，较内销毛利率高出约13个百分点。公司披露2023年新签订单中海外占比约为50%，海外业务将不断优化公司综合盈利能力。 图8：公司历年国内外收入与毛利率情况（单位：亿元、%） 业绩短期承压，下行趋势已见拐点 国内市场业绩承压，产品迭代期迎来厚积薄发。2018-2021年得益于国家对风电的电价补贴政策鼓励和双碳政策的推出，2018-2021年国内风电市场迎来高速发展期。公司经营业绩实现较高速度增长，营收CAGR超过20%，2022年由于疫情加剧导致项目验收进程放缓，叠加原材料价格上涨和市场竞争加剧等不利因素，公司营业收入承压，同比下降9%。2018-2022年公司归母净利润CAGR达13.5%。2023年前三季度公司营业收入同比增长24.5%，同期归母净利润1.19亿元（同比-10.2%），主要系公司积极开拓风电以外市场造成费用增加所致。 收入利润呈现较强的季节性。分季度看，公司营业收入与下游风电场建设节奏具有较强的相关性，第一至第四季度收入逐季度增长；每年第四季度受公司集中计提相关费用影响，公司归母与扣非净利润通常环比下降，第二和第三季度是年内利润高峰。 图9：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图10：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图11：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图12：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图13：公司年度扣非净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图14：公司季度扣非净利润及同比增速（单位：百万元、%） 盈利能力表现出较强韧性，毛利率连续五年高于40%。2020年以来铝锭价格大幅上涨，叠加风电补贴退坡和下游风机价格下降的影响，公司销售毛利率有所下降。具体来看，2021年毛利率大幅下降系会计准则调整后运费、安装费计入成本所致，目前主营产品毛利率依然稳定在40%以上。分季度看，公司销售毛利率与净利率与季度收入呈现类似趋势。 图15：公司年度销售毛利率/净利率情况（单位：%） 图16：公司季度销售毛利率/净利率情况（单位：%） 图17：公司2021年员工结构图 图18：公司2022年员工结构图 员工规模稳中有增扩大，重点增加技术和销售人员。截至2022年底，公司共有员工862人，较2021年增加184人，同比增加27.1%，主要系技术人员和销售人员。销售人员占比为22.6%，公司近年来持续加大海外市场的开拓力度，加强销售队伍建设有利于海外市场的突破和稳定发展。 图19：公司年度费用率情况（单位：%） 图20：公司资产负债率/ROE情况（单位：%） 市场国际化导致费用率有所上升，资产负债率保持低位。近年来由于营收增速下降，加上公司开拓国际市场导致销售费用率上升；同时通过技术创新加强产品迭代，研发费用率持续上升。截至2023年三季度末，公司资产负债率为16.7%，偿债能力较强；2021年以来ROE逐年降低，2023年前三季度公司加权净资产收益率为5.4%。 行业分析：国内外风电稳步发展，欧美市场“焕发新春” 国内风电稳定发展。2023年以来国内风电行业喜忧参半，一方面2023年国内招标容量有所下滑，其中陆风同比下降28%，招标订单的减少导致风机设备端市场竞争加剧，海风同比下降46%。但另一方面陆上风电第一、第二批“新能源大基地”建设明显提速。 国内海风进入加速发展期。2022-2023年因疫情、新项目审批手续、深远海开发的新政策协调等因素影响，我国海上风电新增装机和新增订单规模低于预期。2023年国内海上风电核准达12.1GW，同比增长42%；2024年1-2月我国海上风电核准容量已达4.3GW。随着“十四五”根据海上风电项目推进节奏，我们预计2024-2026年全国海上风电新增装机容量将分别达到10/16/16GW，2023-2027年新增装机CAGR达到28%。 图21：全国历年风电机组公开招标容量（单位：GW） 图22：2022年以来全国海上风电核准容量（单位：GW） 图23：中国风电新增装机容量预测（单位：GW） 图24：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） “十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过100GW，海风开发走向深远海。根据各省已发布的海上风电相关规划，预计“十五五”期间全国海风新增