计算机行业研究：内外部流动性及供应收缩趋势是影响加密货币价格的重要因素

投资逻辑 根据CoinMarketCap统计，至2024年3月底，全球加密货币总市值超过2.7万亿美元；其中比特币市值达到1.4 万亿美元，成为全球第9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达0.4万亿美元，成为全球第26大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。 加密货币自身流动性是影响币价的重要因素。加密货币交易便利性的提升及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长，交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。春节期间亚洲投资者对加密货币的参与度提升，使得比特币价呈现出“春节效应”；2011~2024年除夕至大年初六之间，有12年比特币价均实现上涨。此外，短期及长期投资人的持仓成本也可能成为币价的重要支撑；至2024年4月1日，短期投资人持仓均价为57,532美元/枚比特币，长期投 资人持仓均价为20,434美元/枚比特币。除了交易所及交易品类提供的流动性之外，当加密货币具有实际价值的时候，也会对币价形成催化，这对小币种的影响更为直接。当交易所或者加密货币因黑客攻击、流动性危机、监管处罚、使用属性取消等负面因素遭遇破产时，也会引起市场对流动性的危机，从而引发币价短期下跌。 全球M2增速是影响币价的重要宏观指标，近年比特币价走势与黄金趋同。我们用中国、美国、日本和欧元区M2之和来代表全球货币水量，当M2增幅较高时，比特币价表现较好；当M2增速回落时，比特币价也有回落的趋势。此外，比特币价与美元指数走势呈现一定的负相关性，但与10年期美债收益率相关性较弱，仅对美联储议息会议表现出的加息/降息倾向较为敏感。近年比特币价与黄金价格之间的相关性增强。我们认为这是由于比特币的分散风险和抗通胀属性逐渐被认知，因而两者价格走势逐渐趋同。 挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升，且长期投资人锁仓比例提升、比特币现货ETF持续引入长期投资人等因素也可能进一步影响比特币的流通供应量。至2024年3月，比特币库存流量比率为59.4，略超黄金；2024年4月挖矿奖励减半之后，预计比特币库存流量比率有望超过100，随着稀缺性提升、比特币价也有望提升。但在减半前后，矿工有可能卖出比特币来支付减半后的电费，带来短期的卖盘抛压。2016、2020年减半之后，币价均有一段时间的横盘或下跌，之后才开启上涨。至2024年4月1日，超过1年未交易的比特币比例为66.2%，这个比例在 币价高点短期下滑，但长期成上涨趋势。至2024年3月28日，美国比特币现货ETF共计净流入121.1亿美元，现货ETF净流入金额的增长也增加了比特币现货市场的买盘。 投资建议 我们判断目前比特币处于第四轮周期之中，目前仍为本轮行情前期，持续推荐Coinbase，建议关注MicroStrategy。其中，Coinbase受益于2023年12月开始回暖的成交额，2024年3月成交额达1,616亿美元，仅次于2021年10 月和11月的牛市水平；若2024年比特币价提升，公司成交额及可供借贷的资产规模也有望随之提升。 MicroStrategy至2024年3月已有21.4万个比特币，由于对公司持续屯币的乐观预期，市场将MicroStrategy视为 类比特币杠杆产品，因而给予其一定的溢价；自2020年公司屯币以来，公司市值/比特币持仓市值比最高达到4.25。至2024年3月，比特币已录得第7个月连涨，此前仅2012年出现过连涨7个月的情形，当前位置提示短期币价过热风险。 风险提示 加密货币行业合规风险；美国联邦基金利率剧烈波动风险；网络安全风险；技术落后风险。 内容目录 1.加密货币自身流动性是影响币价的重要因素3 2.全球M2增速是影响币价的重要宏观指标，近年币价走势与黄金趋同7 3.比特币挖矿供给边际减少，长期投资人占比提升9 4.投资建议12 5.风险提示13 图表目录 图表1：至2024年3月底，加密货币总市值距离2021年牛市高点仅相差7.5%3 图表2：比特币和以太坊是目前市值占比最高的加密货币3 图表3：加密货币供需端币价影响因素3 图表4：加密货币交易便利度提升，且产品类型逐渐丰富4 图表5：2017年后，比特币日均换手率超过纳斯达克、A股及港股市场（单位：亿美元）4 图表6：短期及长期投资人的持仓成本是短期币价的重要支撑5 图表7：比特币在除夕至大年初六之间具有币价上涨的“春节效应”（单位：美元）5 图表8：牛市中，比特币市值占加密货币总市值比重下滑6 图表9：每年均有新兴加密货币取得亮眼表现6 图表10：交易所或者加密货币流动性的负面新闻会引发短期币价大幅波动6 图表11：部分国家和地区逐步接受加密货币的使用属性7 图表12：比特币价与全球放水周期密切相关7 图表13：比特币价与美元指数呈负相关7 图表14：目前比特币处于第四次周期中，此时仍处于降息开始之前8 图表15：比特币价与10年期美债收益率相关性较弱8 图表16：近年比特币价周期与美联储加息/降息倾向相关8 图表17：近年比特币价格与黄金价格走势逐渐趋同9 图表18：2012年减半：先恐慌，再乐观9 图表19：2016年减半：提前乐观，减半后横盘10 图表20：2020年减半：减半前共振降息周期，减半后横盘10 图表21：历次减半前后矿工的盈利情况11 图表22：比特币库存流量比率与比特币价走势拟合较好11 图表23：长期投资人锁仓比例提升为币价增长提供了支撑12 图表24：美国现货比特币ETF的发展为比特币引入长期投资资金12 图表25：Coinbase成交额自2023年12月开始回暖13 图表26：市场将MicroStrategy视为类比特币杠杆产品，给予一定的估值溢价13 根据CoinCarp统计，至2024年3月31日，全球共有约2.86万种加密货币。根据 CoinMarketCap统计，全球加密货币总市值超过2.7万亿美元，距离2021年牛市的总市值高点仅相差7.5%。其中，比特币市值达到1.4万亿美元、占比50.4%，成为全球第9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达0.4万亿美元、占比15.6%，成为全球第 26大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。 图表1：至2024年3月底，加密货币总市值距离2021 年牛市高点仅相差7.5% 图表2：比特币和以太坊是目前市值占比最高的加密货币 来源：CoinMarketCap官网，国金证券研究所来源：CoinMarketCap官网，国金证券研究所 自2009年中本聪挖出第一个比特币创世区块开始，2011至2023年比特币价增长14.1万倍；其他加密货币也百花齐放，每年都会有新兴的加密货币取得亮眼的币价表现。我们以比特币为主要抓手分析影响币价的因素，认为加密货币自身流动性、中美日欧M2增速、美联储加息/降息预期拐点、长期稀缺性提升是影响币价表现的主要因素，且近年来比特币价走势与伦敦金现价格走势愈加趋同。小币种则会因为其技术创新、应用场景创新、被广泛宣传等原因驱动价格增长。 影响因素 供给端 挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升。挖矿奖励减半时间点附近可能 会提前博弈币价增长预期，且奖励减半之后的矿工卖盘也可能造成短期币价压力。 长期投资人锁仓比例提升、比特币现货ETF引入长期投资人等因素也可能进 一步影响加密货币的流通供应量 需求端 自身流动性：交易便利性、交易品类的丰富程度、长短期投资人持仓成本、使用价值、监管变化、宣传力度等。 外部流动性：全球M2增速、美联储加息/降息预期等。 图表3：加密货币供需端币价影响因素 来源：lookintobitcoin，国金证券研究所 1.加密货币自身流动性是影响币价的重要因素 加密货币交易便利性的提升以及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长。2009年 10月，NewLibertyStandard发布了第一个比特币/美元汇率，定价1美元 =1,309.03比特币，即每枚比特币的价格为0.00764美元，约等于当时比特币挖矿的电价成本，比特币自此有了初始定价。此后，林立的交易所为比特币交易提供了充足的流动性，也使得全球对比特币的认知度迅速提升，拉开了比特币2011~2013年的第一轮牛市。2010年7月，Mt.Gox成立并成为当时交易量最大的比特币交易所。2011年以来，全球纷纷成立加密货币交易所，国内第一家比特币交易所BTCChina也于这一年成立。 随着交易便利程度提升，基于比特币的金融产品形态也逐渐丰富。2013年6月，全球第一家比特币期货交易所“796交易所”诞生，目前比特币期货的成交额远高于现货。2017年12月18日，比特币期货在芝加哥期权交易所上市。 时间 事件 2009年5月 全球第一家比特币交易所诞生，NewLibertyStandard发布第一个比特币/美 元汇率 2013年6月 全球第一家比特币期货交易所“796交易所”诞生 2013年10月 Robocoin在温哥华推出全球首款比特币ATM 2014年9月 TeraExchange发起首个美国商品期货交易委员会批准的比特币场外掉期交易 2016年11月 CME发布比特币价格指数。2017年12月，CME上线比特币期货。 2019年1月 Coinstar机器开始在全美杂货店出售加密货币 2024年1月 美国批复现货比特币ETF 2024年3月 伦敦交易所确认将于2024年Q2接受比特币和以太坊ETN的申请 图表4：加密货币交易便利度提升，且产品类型逐渐丰富 来源：Odaily，PANews，TechWeb，TheWallStreetJournal，CMEGroup，CryptoGlobe，财联社，国金证券研究所 随着全球对加密货币认知提升，比特币的交易活跃度也开始提升。2014年比特币日均换手率超过港股，2017年日均换手率超过纳斯达克交易所。交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。 比特币 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 0.0006 0.0009 0.3 0.3 1 24 61 167 330 472 300 183 日均市值 1 7 68 39 89 665 1,293 1,319 2,049 8,898 5,372 5,609 成交额/市值 0.07% 0.01% 0.4% 0.9% 1.0% 3.6% 4.7% 12.7% 16.1% 5.3% 5.6% 3.3% 纳斯达克 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 979 1,066 1,242 1,319 1,278 1,336 1,746 1,587 2,545 2,931 3,010 2,817 日均市值 44,963 53,627 65,917 72,082 72,650 105,500 122,000 136,250 177,250 257,250 211,500 244,500 成交额/市值 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 1.8% 1.3% 1.4% 1.2% 1.4% 1.1% 1.4% 1.2% 沪深两市 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 日均成交额 205 319 491 1,665 785 683 565 750 1,195 1,579 1,310 1,148 日均市值 35,180 38,118 43,119 79,048 70,250 80,394 77,581 77,050 95,306 124,132 112,621 106,769 成交额/市值 0.6% 0.8% 1.1% 2.1% 1.1% 0.8% 0.7% 1.0% 1.3% 1.3% 1.2% 1.1% 港股 2