浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微创机器人（2252.HK）：配置证下发有望提速，重点关注公司后续资金规划 2023年收入同比+384%至人民币1.05亿元（其中图迈确认10台装机收入），归母净亏损同比缩减11%至亏损人民币10.1亿元。随着“十四五”进入下半程，我们预计配置证下发速度将逐步加快，叠加近期设备更新方案的出台，或可抵消部分反腐下医院对大型设备采购相对谨慎的潜在影响。考虑上尚未使用的授信额度，公司可动用现金仍不宽裕，短期重点关注后续资金规划。下调目标价至15.1港元。  2023业绩&2024指引：全年收入人民币1.05亿元（同比+384%），基本符合市场预期。2023年确认10台图迈装机收入，截至2023年末，图迈累计中标18台，累计完成商业化装机11台；毛利率14.0%（同比-16.3pcts），毛利率下降幅度较大主因图迈迭代及实施降本措施后，公司对部分后续使用较少的原材料计提约2900万人民币减值；归母净亏损同比缩窄11%至亏损10.1亿元（vs 2022：亏损11.4亿元）。此外，公司指引2024年收入超人民币2亿元，净亏损将缩减至7亿元以内。  配置证有望加速下发，设备更新政策或可抵消部分反腐影响。2023年图迈装机量略低于公司此前预期，或部分受到反腐的影响，医院相对谨慎的采购态度或在2024年持续。但政策端，国务院2024年3月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（链接）明确提及鼓励具备条件的医疗机构加快手术机器人等医疗装备更新改造，后续随着各地细则出台或可抵消部分反腐带来的负面影响。参考腔镜手术机器人市占率绝对龙头直觉外科披露的数据，截至2023年末，“达芬奇”已在“十四五”配额下销售76台（vs“十四五”规划总数：559台），绝大部分配置证仍未下发。由于配置证需按计划于2025年底前下发完毕，我们预计2H24起配置证下发速度或有望加快。  重点关注公司后续资金规划。受益于产能建设完成、商业化现金流入及降本控费，2023年公司自由现金流净流出同比下降42%至6.7亿元，公司计划2024年将控制自由现金净流出在4.5亿元以内。截至2023年末，公司账上现金人民币5.1亿元（vs 2022年末：7.5亿元），2023年内净增加4.4亿元银行贷款（公司授信额度总计约10亿元），即便考虑上尚未使用授信额度，我们认为公司可动用现金储备仍不宽裕，需在短期内寻求新融资方案。  2024/25预期获批新产品及型号：1）图迈获得CE认证（1H24E）；2）图迈单臂国内获批（2024E）；3）鸿鹄髋膝兼容版本获得CE认证（2024E）；4）图迈远程版本国内获批（2025E）；5）经支气管手术机器人国内获批（2025E）。  下调目标价至15.1港元。我们预计2024-26E公司收入人民币2.1亿/5.5亿/10.8亿元。公司指引2026年实现盈利，但我们对盈亏平衡时点预期更为保守。采用DCF对公司估值（WACC 11%、永续增长率3%假设），目标价15.1港元。  投资风险：政策风险、融资不确定性、RAS渗透率提升慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 22 105 211 548 1,076 同比变动（%） 905% 384% 101% 160% 96% 归母净利润 -1,140 -1,012 -686 -388 -98 PS（X） 522.6 107.9 56.9 23.1 11.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微创机器人（2252.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024年4月3日 评级 目标价（港元） 15.10 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（港元） 12.72 52周内股价区间（港元） 9.6-29.0 总市值（百万港元） 12,193 近3月日均成交额（百万） 19 注：数据截至2024年4月2日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15HKD13HKD15HKD4512. 717. 722. 727. 732. 737. 742. 7-40%-30%-20%-10%0%10%010203004/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24微创机器人(2252.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港币) 2024-04-03 2 财务报表分析与预测 - 微创机器人利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E收入221052115481,076税前亏损-1,146-1,024-694-393-99销售成本-15-90-120-247-430摊销及折旧10157605450毛利71591301645存货增加-1412146-6-6其他应收款项（増加）/减少-663811-1-1其他净收入42-13000贸易及其他应付款项增加85-13241314研发成本-756-569-400-300-315其他269353962525销售及营销开支-184-238-250-275-303经营活动现金净额-898-568-457-307-17行政开支-170-126-80-76-91金融工具公允价值变动-27-43000购买物业、厂房及设备的付款-188-60-20-22-24其他营运成本-70000无形资产付款-70000经营亏损-1,095-975-640-350-64其他-730000投资活动现金净额-268-60-20-22-24融资成本-11-19-32-25-26权益法入账公司亏损-40-30-22-17-9股权及借贷融资03754771,3650其他-22-12-5-5-5其他-2812-20-21-22税前亏损-1,146-1,024-694-393-99融资活动现金净额-283884581,343-22所得税00000现金及现金等价物变动-1,194-240-191,015-62年内╱期内亏损-1,146-1,024-694-393-99年/期初现金及现金等价物1,9417485084891,504非控股权益-6-11-8-4-1汇率变动影响10000归母净利润/(亏损）-1,140-1,012-686-388-98年/期末现金及现金等价物7485084891,5041,441资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、厂房及设备492367329298274每股数据 (人民币)无形资产710865摊薄每股收益-1.19-1.06-0.67-0.36-0.09预付款项00000每股销售额0.020.110.210.511.00商誉11111每股净资产1.470.520.161.050.96权益法入账被投资公司175148133137142衍生金融资产00000同比变动其他金融资产110110889193收入905%384%101%160%96%其他46-2-3-3-3归母净利NMNMNMNMNM非流动资产831634557531512费用与利润率衍生金融资产00000毛利率30%14%43%55%60%存货250230184189195核心经营利润率-5109%-879%-304%-64%-6%其他应收款项9456454647归母净利率-5276%-968%-326%-71%-9%已质押按金71111现金及现金等价物7485084891,5041,441回报率其他00000平均股本回报率-60%-106%-207%-60%-9%流动资产1,0997947181,7401,685平均资产回报率-49%-61%-51%-22%-4%贸易及其他应付款项258245269283297财务杠杆租赁负债5848535456流动比率 (x)3.41.20.92.01.9其他917212122现金比率 (x)2.30.70.61.81.6流动负债325685843858875负债/ 权益0.41.86.91.01.1租赁负债12973808285估值递延收入33100110113116市盈率 (x)-9.9-11.2-17.4-32.6-129.8其他3569828587市销率 (x)522.6107.956.923.111.8非流动负债197241272280288市净率 (x)8.022.574.511.212.2股本9599599891,1051,105储铺459-439-80358-40非控股权益-10-18-25-30-31权益总额1,4085021611,1331,034E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-03 3 图表 2：微创机器人产品管线 专科手术 产品名称 类型 手术应用 中国开发阶段 海外开发阶段 腔镜手术 1）图迈 自研 - 泌尿外科手术 （图迈1代&2代） 已获批（2022年1月获批，2022年12月甘肃威武医院首台装机） 欧盟：1Q23已提交CE申请，预计1H24获证 - 妇科手术（图迈2代） 已获批（2023年10月） - 胸科手术（图迈2代） - 普外科手术（图迈2代） 2）图迈单臂 自研 泌尿外科、妇科、普外科 已完成注册临床入组，预计2024E获批 - 3）蜻蜓眼（三维腹腔内窥镜） 自研 腹部、胸腔及骨盆区等器官腔镜手术 已获批（一代产品于2021年6月获批，二代产品于2023年3月获批） 已获批：欧盟（1H23） 骨科手术 4）鸿鹄（海外名：SkyWalker） 自研 全膝关节置换术 （TKA） 已获批（2022年4月） 已获批：美国（2022年7月）、欧盟（2022年12月）等 全髋关节置换术 （THA） 已获批（2023年9月） 髋膝兼容版本预计2024获CE认证 单髁置换术 临床阶段； 预计2026或之后获批* - 5）脊柱手术机器人 自研 脊柱手术 临床前（设计验证）阶段； 预计2026或之后获批* - 经自然腔道手术 6）经支气管手术机器人 自研 经支气管诊断及治疗 临床阶段（1H23已启动注册临床）阶段； 预计2025E获批 - 泛血管手术 7）TAVR手术机器人 自研 心脏瓣膜置换手术 临床前（设计开发）阶段 预计2026或之后获批* - 8）R-One 与法国Robocath成立上海知脉（微创机器人持股51%）引入 冠状动脉血管成形术 已获批（2023年12月） 欧盟：2019年获批 公司不拥有海外权益 经皮穿刺手术 9）ANT 与新加坡NDR成立上海术航（微创机器人持股41%）引入 经皮穿刺肺活检（ANT-X） 临床前（设计验证）； 预计2026或之后获批* 欧盟：2020年获批 公司不拥有海外权益 肝穿刺活检 (ANT-C) 临床