生物质业务有望退出，分布式光伏业务快速发展

营业收入小幅增长，归母净利润同比大幅下降。2023年，公司实现营业收入29.88亿元（+3.46%），归母净利润3.11亿元（-43.90%），扣非归母净利润3.06亿元（-41.12%）。其中，第四季度单季营收7.92亿元（+4.89%），归母净利润-0.36亿元，四季度公司业绩亏损的原因在于：1）公司生物质项目机组大多停产检修，导致该板块业务亏损较大；2）公司对可再生能源补贴等应收款项依据其信用风险特征计提坏账准备，对部分商誉计提减值准备，对未形成有效研发成果的以前年度资本化支出予以当期费用化等。2023年公司归母净利润同比大幅下降的原因在于生物质综合利用业务受机组停机检修、补贴不到位、燃料价格持续高位及日常经营管理等多种因素综合影响，生物质综合利用业务盈利状况持续不佳，拖累公司业绩增长。 分布式光伏业务保持较快发展，可开发项目资源储备充足。公司聚焦优质工商业客户持续大力拓展分布式光伏业务，分布式光伏项目装机容量持续增长，2023年公司新增分布式光伏装机容量506.29MW，截至2023年底，公司累计投运分布式光伏项目1865.99MW，同比增长37.24%。在项目资源开发方面，2023年公司经决策拟开展的分布式光伏业务项目装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。公司分布式光伏项目盈利性较好，2023年公司分布式光伏业务毛利率65.12%，较2022年同期增加0.64pct，未来公司分布式光伏项目投运将驱动公司业绩增长，同时增强公司盈利性。 战略退出生物质业务领域，未来对公司盈利拖累有望减小。2023年，公司生物质项目由于燃料及补贴不到位等问题综合影响，整个业务板块发生亏损，对公司全年经营业绩影响较大。未来公司将聚焦优质行业和领域，不断优化节能业务布局，目前公司正在同步开展生物质项目治亏与战略调整退出工作，降低生物质业务对公司整体业绩的影响。 风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质燃料价格持续处于高位；市场竞争加剧。 投资建议：由于生物质项目拖累业绩增长，下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.75/7.57/9.25亿元（2024-2025年原预测值为9.64/13.03亿元），同比增速84.9%/31.8%/22.1%；2024-2026年EPS分别为0.15/0.20/0.24元，当前股价对应PE分别为33.1/25.1/20.6x。给予公司2025年27-28倍PE，对应公司权益价值204-212亿元，对应5.40-5.60元/股合理价格，较当前股价有8-12%的溢价空间。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入小幅增长，归母净利润同比大幅下降。2023年，公司实现营业收入29.88亿元（+3.46%），归母净利润3.11亿元（-43.90%），扣非归母净利润3.06亿元（-41.12%）。其中，第四季度单季营收7.92亿元（+4.89%），归母净利润-0.36亿元，四季度公司业绩亏损的原因在于：1）公司生物质项目机组大多停产检修，导致该板块业务亏损较大；2）公司对可再生能源补贴等应收款项依据其信用风险特征计提坏账准备，对部分商誉计提减值准备，对未形成有效研发成果的以前年度资本化支出予以当期费用化等。2023年公司归母净利润同比大幅下降的原因在于生物质综合利用业务受机组停机检修、补贴不到位、燃料价格持续高位及日常经营管理等多种因素综合影响，生物质综合利用业务盈利状况持续不佳，拖累公司业绩增长。 工业节能及建筑节能业务收入持续稳健增长，综合资源利用业务收入大幅下降。 分块来看，2023年，公司工业节能业务收入14.70亿元（+23.01%），其中分布式光伏业务实现营业收入11.88亿元（+20.65%）；建筑节能业务收入9.05亿元（+18.25%），综合资源利用业务收入3.91亿元（-39.63%）。 图1：南网能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：南网能源单季营业收入及增速（单位：亿元） 图3：南网能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：南网能源单季归母净利润及增速（单位：亿元） 毛利率下降及费用率水平小幅上升，净利率水平下行。2023年，公司生物质综合资源利用业务盈利不佳使得公司毛利率下降，较2022年同期减少4.15pct至33.62%。费用率方面，2023年公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为1.69%、8.53%、5.85%，销售费用率、财务费用率分别同比增加0.32、0.54pct，管理费用率同比减少0.03pct，整体费用率水平有所上升。同期内，受毛利率下降及费用率水平上升影响，公司净利率较2022同期减少8.92pct至12.10%。 图5：南网能源毛利率、净利率变化情况 图6：南网能源三项费用率变化情况 ROE有所下降，经营性净现金流有所下降。2023，由于公司净利率下降，公司ROE下行，较2022年同期减少4.19pct至4.72%。现金流方面，2023年，公司经营性净现金流为10.30亿元，同比下降15.36%，经营性净现金流大幅下降的原因在于2023年公司收到的可再生能源补贴款和税务部门返还的增值税留抵退税款同比下降。 图7：南网能源现金流情况（亿元） 图8：南网能源ROE及杜邦分析 分布式光伏业务保持较快发展，可开发项目资源储备充足。公司聚焦优质工商业客户持续大力拓展分布式光伏业务，分布式光伏项目装机容量持续增长，2023年公司新增分布式光伏装机容量506.29MW，截至2023年底，公司累计投运分布式光伏项目1865.99MW，同比增长37.24%。在项目资源开发方面，2023年公司经决策拟开展的分布式光伏业务项目装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。公司分布式光伏项目盈利性较好，2023年公司分布式光伏业务毛利率65.12%，较2022年同期增加0.64pct，未来公司分布式光伏项目投运将驱动公司业绩增长，同时增强公司盈利性。 图9：南网能源分布式光伏装机容量情况 图10：公司决策拟开展分布式光伏项目装机规模（万千瓦） 战略退出生物质业务领域，未来对公司盈利拖累有望减小。2023年，公司生物质项目由于燃料及补贴不到位等问题综合影响，整个业务板块发生亏损，对公司全年经营业绩影响较大。未来公司将聚焦优质行业和领域，不断优化节能业务布局，目前公司正在同步开展生物质项目治亏与战略调整退出工作，降低生物质业务对公司整体业绩的影响。 分散式风电业务推进，发展源荷聚合服务业务商业模式。公司抢抓国家“千乡万村驭风行动”，大力拓展分散式风电、风光储资源综合利用业务，充分发挥电网公司属地化优势，抢抓业务资源落地，加快推动分散式风电试点项目建设落。同时，公司加大对负荷优化调节设施的投资建设运营力度，稳步推进源荷聚合服务业务商业模式发展。 盈利预测基于以下假设条件： 1）工业节能业务：公司工业节能业务收入主要来自分布式光伏发电业务，根据公司业务发展规划及在手项目资源情况，公司分布式光伏业务装机规模将快速增长，预计2024-2026年公司新增分布式光伏装机容量均为600MW；分布式光伏利用小时数方面，参考公司过往利用小时数情况，预计2022-2024年分布式光伏项目的利用小时数为1000小时；电价方面，参考公司过往项目的上网电价及变化趋势，同时考虑各地峰谷时段设置变化及市场竞争对自用电量电价折扣的影响，假设2024-2026年公司上网电价（不含税）分别为0.72、0.71、0.69元/kwh。此外，预期工业节能中工业高效能源站、余热余压和煤矿瓦斯等综合利用两项业务将保持稳健增长态势。 表1：公司分布式光伏项目运营情况 2）建筑节能业务：公司将持续推进建筑节能业务发展，参考公司过往建筑节能服务的建筑面积增速及单位面积收入情况，预计2024-2026年建筑节能服务的建筑面积分别为982、1178、1414万平方米，单位面积收入分别为91、90、90元/平方米。 3）综合资源利用业务：根据公司业务发展规划，公司资源综合利用业务中的生物质综合利用项目未来预计将逐步退出，而农光互补项目装机容量有望增长，根据公司农光互补在手待开发的项目资源情况，预计2024-2025年新增装机容量100、60MW,2026年无新增装机；农光互补项目利用小时数方面，参考公司过往利用小时数情况，预计2024-2026年利用小时数为10500小时；电价方面，参考公司过往项目的上网电价及变化趋势 ， 同时考虑新增项目以平价项目为主 ， 预计2024-2026年上网电价分别为0.57、0.54、0.52元/kwh。 4）公司城市照明节能、节能工程与节能技术咨询服务业务预计较为稳定，毛利率参考过往毛利率水平假设保持稳定。 5）成本及期间费用方面，新增光伏项目初始造价逐渐下调，影响发电投资成本及财务费用，结合公司年报、季报已披露数据做出中性假设。 表2：公司各项业务收入、成本及毛利率预测（亿元） 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为35.36/41.74/48.27亿元 ， 归属母公司净利润5.75/7.57/9.25亿元 ， 归母净利润年增速分别为84.9%/31.8%/22.1%。 投资建议：由于生物质项目拖累业绩增长，下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.75/7.57/9.25亿元（2024-2025年原预测值为9.64/13.03亿元），同比增速84.9%/31.8%/22.1%；2024-2026年EPS分别为0.15/0.20/0.24元，当前股价对应PE分别为32.8/24.9/20.4x。给予公司2025年27-28倍PE，对应公司权益价值204-212亿元，对应5.40-5.60元/股合理价格，较当前股价有8-12%的溢价空间。维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）