轨交非金属扣件龙头，业务多元化发展

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023实现营收6.4亿，同比+5.6%；实现归母净利润0.67亿，同比+0.8%；单2023Q4来看，公司实现营收1.9亿，同比+0.5%，环比+15.3%；实现归母净利润0.13亿，同比-20.2%，环比-38.1%。公司业绩稳中有增，毛利率提升。 2023年电子元器件、高分子改性材料业务拉动公司营收增长，轨道非金属扣件业务收入基本持平。分业务看，2023年公司电子元器件配业务实现营收1.8亿，同比增长12.0%，毛利率为15.0%，同比减少0.88pp；高分子改性材料业务实现营收2.1亿，同比增长9.9%，毛利率为17.0%，同比增加0.99pp；轨道非金属扣件业务实现营收2.5亿，同比微降1.9%。另外，根据公司公告，2023年公司各业务板块订单充足，特别是高铁扣件新增合同金额较2022年增长，端子（牛角型）电容盖板产品保持快速增长，订单持续增多。 轨道非金属扣件业务毛利率提升助力公司盈利能力提升，公司费用管控能力强，期间费用率相对稳定。2023年，公司盈利能力回升，综合毛利率为28.4%，同比增加2.7个百分点，毛利率提升主要系占比较高（39.4%）的轨道非金属扣件业务毛利率同比增加8.7pp至47.0%；净利率为11.9%，同比减少0.2pp；净利润同比下滑主要系公司2023年信用和资产减值较多、母公司及子公司祥丰新材料公司所得税费用增加所致；公司期间费用率为12.8%，同比+0.3pp，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、7.2%、4.8%、-0.4%，分别同比+0.06、+0.9、-0.6、+0.1个百分点。 公司系轨道非金属扣件龙头，顺利拓展电子元器件配件和高分子改性材料业务，公司持续稳健发展可期。中央推动新一轮大规模设备更新，更换维护市场有望逐步带来增长，另外预计“十四五”后三年城轨交通仍处于稳定发展期，公司2023年中报公示已顺利通过高速铁路、客货共线、重载铁路、城轨、护轨等扣件零部件的CRCC认证复评并取得证书，轨道扣件业务有望实现稳定发展。根据《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》，预计到2025年，中国的电容器、电位器等十七类电子元器件分支行业的销售总额将达到2.5万亿元；高分子改性塑料产业为新材料产品，属国家战略新兴产业范畴，正经历快速增长，未来几年我国电子元器件、高分子改性材料的市场需求将持续扩大，公司在电子元器件配件行业技术优势突出，与下游龙头企业保持长期稳定合作，高分子改性材料业务拓展顺利，新业务持续拓展有望打开公司行业天花板。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9、1.1、1.3亿元，EPS分别为0.38、0.45、0.53元，未来三年归母净利润复合增速为24%，当前股价对应PE分别为28、24、20倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：铁路投资不及预期风险、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险。 指标/年度 1祥和实业：国内轨交非金属扣件龙头，多产业协同发展 1.1参与制定行业标准，三大产业稳定发展 祥和实业成立于1986年，致力于铁路轨道扣件、电子元器件配件和高分子改性材料的研发、生产及销售。公司以轨道扣件和电子元器件配件为主业，围绕电子元器件、轨道交通装备、新材料产业三大领域谋发展：非金属扣件领域，公司积极参与国家标准起草，其产品种类齐全，已实现包括高速铁路、重载铁路、城市轨道交通在内的全系列CRCC认证，突破国际技术垄断，为国内高铁自主化贡献力量。电子元器件配件行业，公司亦是相关标准的牵头起草单位，其产品广泛应用于航天、汽车、智能电子等多个重要领域。高分子改性材料领域，公司相关产品以优异的耐磨性、机械强度和耐热性能而广泛服务于汽车零部件、公路、轨道交通及医疗辅助器材等多个应用领域。公司的发展历程主要分为： 1）1986年-2004年，公司以铁路轨道扣件非金属类部件业务起家。1986年，公司前身“浙江省天台县橡胶三厂”成立，主要设计铝电解电容器用橡胶密封塞业务；1990年，公司参与行业相关标准起草、并或电子部替代进口认真证书；1994年，获得铁道部授权，向铁路工业领域扩张采用原铁道部技术图纸生产普通铁路轨道扣件非金属类部件。 2）2005年-2019年，积极承接轨交业务，专注铁路扣件业务。2005年，公司成为国内高铁项目非金属类部件的研发企业之一，开始参与原铁道部中国客运专线扣件系统联合研发，承担了“客运专线扣件系统橡胶、尼龙件设计、试制、工艺研究和标准制定”子课题的研发任务；2007年成功承接重要高铁项目扣件工程；2013年，公司研发的高速重载铁路扣件投入生产；2017年，公司上市，缓解资金约束，为企业的发展注入了新的活力和资本； 2019年建立子公司富适扣铁路器材（浙江）有限公司，子公司浙江天台和瑞祥投资有限公司等，展现祥和实业在多元化发展道路上的决心与实力。 3）2020年-至今：在已有基础上，不断探索新的发展空间。2020年以来，公司紧紧围绕轨交业务、电子业务、新材料业务继续发力，通过新建投资、外延并购等方式，拓宽产品线，夯实主业，做大公司经营规模，提升公司市场竞争力：2021年，公司建设弹条等金属部件生产线，进一步拓展铁路业务，由非金属部件供应商向集成供应商转型，形成轨道扣件系统成套供应能力。2022年，公司再次扩大战略布局，成立天台利合轨道交通设备有限公司；以铁路轨道非金属扣件、电子元器件配件及高分子改性材料为三大支柱产业，做大规模，做强产业。 图1：祥和实业围绕轨道交通装备、电子元器件、新材料产业三大领域谋发展 公司产品线丰富，品种齐全，铁路轨道非金属扣件、电子元器件配件和高分子改性材料三大行业共同发展。1）轨道非金属扣件：涵盖高速铁路、重载铁路等轨道扣件的非金属部件，主要包括尼龙件、橡胶件、塑料件和WJ8铁垫板下弹性垫板等。这些部件在轨道扣件系统中起到了联结钢轨与轨枕的作用、保持轨距稳定并减少振动等功能。2）电子元器件配件：包含应用于铝电解电容器的橡胶密封塞、端子（牛角型）电容盖板、表面贴装铝电解电容器用底座、汽车专用贴片电容耐振动底座，以及空调压缩机过电保护器用的电子底座等； 以上配件在电子产品中用于确保电容器的密封和稳定、及其在电路中的正确功能。3）高分子改性材料：主要研发、生产和销售的产品包括工程塑料和EVA改性材料，在汽车零部件、公路项目、轨道交通、医疗辅助器材等下游应用广泛；工程塑料具有优良耐磨、机械强度、刚性和耐热等性能，EVA改性颗粒具有质轻、环保、高弹低收缩等优特点，均能够提供必要的物理性能以满足各种应用需求。 图2：祥和实业产品线丰富，产品种类齐全 1）轨道非金属扣件业务是公司核心业务，占比约39.4%，毛利率相对较高。轨道交通非金属扣件通常包括尼龙件、橡胶件、塑料件和WJ8铁垫板下弹性垫板等部件。2016-2018年公司该业务受国内轨交投资上行影响营收持续增长，2019-2021年受疫情、全国铁路投资不及预期等影响，业绩下滑；2023年受全国铁路投资增长、既有高铁路线运营增加及城轨交通的新增运营提升而刺激轨交扣件的更换需求恢复，该业务营收企稳。2023年，公司该业务实现营收2.5亿，同比微降1.9%，该业务毛利率为47.0%，同比增加8.7pp。 2）电子元器件配件业务占比约27.6%，毛利率在15%左右。电子元器件配件主要包括橡胶密封塞、端子电容盖板、电容器用底座及各类电容器专用底座和保护器用电子底座等。 2020-2023年公司该业务营收保持增长趋势，2021年公司通过对橡胶密封塞、底座生产线优化提升，对盖板生产线自动化改造和扩能，设立控股子公司湖南祥和等措施，使电子元器件配件的产能得到较大提升；2023年，该业务实现营收1.8亿，同比增长12.0%，毛利率为15.0%，同比减少0.88pp。 3）高分子改性材料业务占比约为32.3%，毛利率17%左右。高分子改性材料业务包括具有优良耐磨、机械强度、刚性和耐热性的工程塑料，和质轻、环保、高弹性和低收缩的EVA改性颗粒。2023年公司该业务实现营收2.1亿，同比增长9.9%，毛利率为17.0%，同比增加0.99pp。 图3：2023年，轨道非金属扣件业务占比约39.4% 图4：2023年，公司轨道非金属扣件业务毛利率提升 1.2业务结构优化，公司营收提升 2020年以来，公司业务结构持续优化，营收规模提升。2020年受疫情影响，公司铁路扣件业务下滑影响公司业绩；2020-2023年公司营收由2.7亿元提升到6.4亿元，其中2021-2022年业务增长较快，主要系2021年和2022年公司轨道扣件、电子元器件配件、高分子改性材料均实现较高增长，2023年增速放缓主要系轨道扣件业务承压；另外，从归母净利润来看，2023年公司营收增长5.6%，净利润为0.67亿，同比增长0.8%，净利润增速低于营收系公司2023年费用扣除较多。 图5：2023年，祥和实业实现营收6.4亿元 图6：2023年，祥和实业实现归母净利润0.67亿元 2023年，公司综合毛利率、净利率回升。2020年受疫情和铁路投资下滑影响，公司毛利率相对较高的轨交扣件业务占比下降，公司综合毛利率和净利率承压下降。2023年公司盈利能力回升，综合毛利率为28.4%，同比增加2.7个百分点，净利率为11.9%，同比减少0.2pp；净利润同比下滑主要系公司2023年信用和资产减值较多、母公司及子公司祥丰新材料公司所得税费用增加所致。 精益管理下，期间费用率整体呈下降趋势。2014-2023年，公司期间费用率从整体从上市前的约20%下降到2023年的12.8%，2023年同比微增加0.3个百分点；细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别微1.2%、7.2%、4.8%、-0.4%，分别同比+0.06、+0.9、-0.6、+0.1个百分点。整体来看，公司期间费用率降低主要系公司规模效应显现上；另外近些年来公司重视新品研发、研发投入力度大及扩大生产而导致的财务费用上升，2020年收入下滑，管理、研发等费用偏刚性，导致2020年期间费用率明显上涨。 图7：2023年，祥和实业毛利率略有提升 图8：2021年以来，祥和实业期间费用率相对稳定 1.3股权集中稳定，企业治理优异 祥和实业股权集中稳定，是典型的家族企业。祥和实业的实际控制人为汤友钱家族，该家族成员通过一致行动的方式共同控制公司；家族成员包括汤友钱及其配偶汤秋娟，他们的子女汤啸、汤文鸣和汤娇，以及汤啸的配偶范淑贞和汤文鸣的配偶鲍晓华，家族成员合计直接或间接地控制公司48.47%股权，形成典型的家族企业结构。 人才任用制度灵活，实行股权激励，企业治理优异。祥和实业秉持创始人的开明理念，实施灵活的人才任用制度和有效的股权激励机制，公司通过建立完善的高级管理人员选聘、考核、激励与约束机制，确保管理层的专业性和高效运作；董事会下设的薪酬与考核委员会，对高级管理人员的履职情况进行严格考核，保障公司战略目标的实现和长期发展。在股权激励方面，祥和实业不断完善股权激励计划，以提升公司核心团队的凝聚力和激励度，增强员工与企业之间的紧密联系，也激发了员工的工作热情和创新能力，为公司的稳健发展和行业地位的巩固提供了坚实保障。 图9：祥和实业股权结构较为集中，实际控制人为汤友钱家族 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）假设1：轨道非金属扣件业务，根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》和《国家综合立体交通网规划纲要》，2025/2035年全国铁路运营里程预计达16.5/20万公里，其中高铁5/7万公里，相较2023年全国铁路15.9万公里、高铁4.5万公里运营里程，到2030年和2035年铁路总里程和高铁里程总体仍有接近4%/26%、11%/56%增长空间，未来全国铁路建设稳步推进 ， 相关轨交装备配套服务需求也将持续向上；预计公司2024-2026年该板块整体订单增速为15%、15%、15%。 2）假设2：电