滤光片升级注入增长新动能，AR业务或有突破性进展

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，全年实现营业收入约50.8亿元，较上年同期增长16.01%；实现归母净利润6.0亿元，较上年同期增长4.15%。 业绩符合预期，核心营业主务板块毛利率提升明显。1）收入端：2023年在消费电子市场需求疲软的背景下，公司营业收入仍然同比增长16%以上。其中，光学元器件、薄膜光学面板业务分别同比增长21.1%、17.8%。2）利润端：2023年公司归母净利润同比增长4%以上。公司毛利率约为27.8%，同比提升0.9pp； 其中光学元器件业务、薄膜光学面板毛利率分别同比提升4.5pp、3.4pp。公司净利率约12.2%，同比下降1.4pp，主要因为配合大客户开发新项目研发投入增加，微棱镜项目下半年才大规模起量、上半年利润端有所拖累。3）费用端：公司销售费用率相对稳定，约为1.4%；管理费用率约为7%，同比下降1.2pp； 研发费用率约为8.4%，同比提升0.7pp。 红外截止滤光片升级趋势显露，有望为公司传统业务注入增长新动能。根据产业链调研，2024年国内安卓手机新机或将大规模采用旋涂工艺的红外截止滤光片，旋涂滤光片的渗透情况超于预期。升级后的滤光片价格和毛利率相比传统滤光片均有倍数提升。公司是目前国内少有的、在旋涂滤光片有大批量出货经验的厂商，在手机头部品牌的带动下旋涂滤光片在终端的渗透率有望持续提升，进而带动公司传统业务的收入和盈利水平上行。 潜心布局十余年，AR业务或迎来突破性进展。公司在AR领域潜心研发十余年，在衍射/反射光波导、BB等方案上均有布局。2023年AR行业出现提速发展的势头，行业多家头部品牌亦在规划新的AR产品，且有望在2024年、2025年年陆续推出，公司光波导、光机产品的导入和量产或有突破性进展。我们看好头部玩家发布产品对AR行业的引领、带动效应，公司作为AR眼镜核心元器件的供应商有望直接受益。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.7、11.4亿元。我们给予公司2024年32倍PE，对应目标价18.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期；新项目导入、放量或不及预期；行业竞争加剧风险。 指标/年度 1公司是国内领先的一站式光学解决方案专家 1.1基本介绍：深耕光学赛道，持续丰富产品矩阵 水晶光电成立于2002年，2008年在深交所上市。公司专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司深耕光学赛道，以薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术为轴，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模组及解决方案并存转型，公司主营业务产品已广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙AR/VR等领域。 图1：公司主要发展历程 公司发力布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业。公司在消费电子领域坚持创新发展的同时，以创新产品敲开汽车行业大门，打造以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，构建二次成长曲线；此外，公司以核心技术为轴，拓展消费级应用场景，在元宇宙光学领域潜心布局，为构建第三成长曲线蓄力。 表1：公司部分产品介绍 公司股权结构相对分散，前十大股东中机构投资者居多。公司实际控制人叶仙玉通过星星集团有限公司间接持股7.6%，公司第一大股东星星集团与其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持股8.9%、5.3%。实际控制人叶仙玉不参与公司经营管理，公司的经营决策由林敏为首的管理团队负责。公司股权结构相对分散，前十大股东共计持股约26%，除了前两大股东外，其他股东持股比例均低于5%，且机构投资者占比较高。 图2：公司股权结构 1.2财务分析：营业收入增长稳健，盈利水平有望持续上行 主营业务持续稳健增长，高毛利业务增长有望带动盈利水平提升。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入持续稳健增长，2014-2023年营业收入从9.8亿元增至50.8亿元，期间CAGR约为20%。2023年，公司营业收入较上年同期增长16.0%；其中，光学元器件业务同比增约21.1%，其核心的增长因素是大客户配套的微棱镜实现放量，该项目2023年在6月成功实现量产，公司成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商；此外，吸收反射复合型滤光片已顺利导入国内市场全部主流终端，市占率大幅提升。公司薄膜光学面板业务同比增长约17.8%，其核心增长驱动因素是在北美大客户份额和良率的提升。2）利润端：2014-2023年公司归母净利润整体呈增长态势，期间CAGR超过16%。2023年公司实现归母净利润约6亿元，较上年同期增长超过4%。未来随着高毛利的微棱镜、旋涂滤光片等项目进一步放量，以及良率的进一步提升，公司的盈利水平有望稳步上行。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 产品结构持续优化，光学元器件和薄膜光学面板业务毛利率进一步提升。2021年及之前，公司光学元器件业务板块占据营收结构的半壁江山，2022年随着薄膜面板业务不断放量，该业务占比迅速提升，目前光学元器件和薄膜光学面板是公司主营业务的重要支撑。2023年，公司光学元器件业务收入占比约48.2%，毛利率约30.7%，同比提升4.5pp，主要因为高毛利的微棱镜和旋涂滤光片业务放量；薄膜光学面板业务收入占比约36.4%，毛利率约25.5%，同比提升3.4pp，主要因为大客户摄像头保护盖板项目的良率进一步提升。2023年公司车载和反光材料业务占比均为5.7%，其中车载业务因为行业竞争加剧、产品价格承压，毛利率下降幅度较大；半导体光学业务占比约2.1%，实现收入约1.1亿元，同比下滑62.5%，毛利率同比降低4.9pp，约为35.3%，这一变化主要是因为下游方案的变更。 图5：公司主营业务结构 图6：公司主营业务毛利率情况 毛利水平持续提升，受研发投入增加的影响净利率出现短期波动。回顾公司过往利润率情况，公司毛利率基本保持在27%以上，2021年由于产品结构变化和光学行业降规等因素的影响，毛利率下滑至23.8%。随着薄膜光学面板业务放量、良率持续爬坡，2023年微棱镜项目、旋涂滤光片项目进入大规模量产，公司盈利能力开始逐步回升。2023年，公司毛利率已回升至27.8%，同比提升0.9pp；净利率约为12.2%，同比下降1.4pp，主要因为配合大客户开发新项目研发投入增加，以及微棱镜项目下半年逐步大规模起量、上半年利润端有所拖累。从费用端来看，公司销售费用率相对稳定，2023年约为1.4%；管理费用率有所收窄，约为7%，同比下降1.2pp；研发费用率则有所提升，约为8.4%，同比提升0.7pp，主要因为公司以ODM身份参加了大客户微棱镜产品的工艺、量产、自动化设备的开发。 图7：公司利润率情况 图8：公司费用率情况 经营性现金流净额整体稳步增长，净现比不断提升彰显公司经营质量。2014-2023年，公司经营活动现金流净额整体呈现稳增态势，从1.5亿元增长至12.3亿元，期间CAGR超过26%。经营性现金流净额在2020年小幅回落后，重新步入快速增长通道，目前公司现金流情况处于健康水平。从净现比来看，2018年之后公司净现比整体呈爬坡增长状态，始终维持在1以上的水平，2023年净现比提升至1.8，足以彰显公司良好的经营质量。 图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司净现比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：光学元器件业务：我们假设2024-2026年公司在大客户微棱镜项目保持一供的位置，份额维持在6成以上；公司吸收反射红外截止滤光片业务随着在终端渗透率的提升进入高速增长通道，我们假设公司在国内安卓终端的份额保持在4成以上。 假设2：薄膜光学面板业务：我们假设公司在大客户摄像头保护盖板的份额进一步提升至4成以上，随着良率的进一步爬坡毛利率持续上行。 假设3：汽车电子（AR+）业务：我们假设公司AR HUD新定点项目陆续放量，未来三年出货量增速均在60%以上。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入、毛利如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为64.2、75.3、87.7亿元，归母净利润分别为8.0、9.7、11.4亿元，EPS分别为0.58、0.70、0.82元。我们选取蓝特光学、欧菲光作为可比公司。根据Wind一致预期，两家可比公司2024年平均PE约32倍。考虑到红外截止滤光片升级迭代趋势明显、旋涂滤光片渗透提速、公司的摄像头盖板业务份额或将进一步提升、棱镜业务新增机型等增量因素，我们看好公司业绩的稳健增长，叠加AR业务潜在的催化，给予公司2024年32倍PE，对应目标价18.56元，首次覆盖，给予“买入 ”评级 。 表3：可比公司估值 3风险提示 下游需求或不及预期；新项目导入、放量或不及预期；行业竞争加剧风险。