2024Q1信用债市场回顾与展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 一季度信用债市场回顾：（1）发行融资：一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。城投债方面，净融资额艰难回正，但也仅为去年同期的13%，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续；分省份看，个别区域净融出规模较大，12个重点省份总体净融出；从发行成本看，一季度城投债发行利率环比全面走低，其中高估值区域票息下行幅度更深，高息资产供给锐减。产业债方面，净融入规模大幅增至5610亿元，扭转去年以来深度净融出局面，非银金融、公用事业和交通运输发行量居前。（2）收益率&利差：一季度信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，等级、期限差异在收益率上分化都显著收敛；信用利差方面，除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄，青海、贵州和广西收窄幅度位列前三；产业债估值继续压缩，建筑、钢铁和租赁行业部分地方国企利差仍有一定厚度。（3）信用风险：一季度远洋和宝龙均因现金流紧张出现实质违约；城投非标风险方面，一季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件28起，环比去年四季度有所减少；同时1、2两月涉及票据风险的城投数量也环比减少；评级调整方面，一季度统计到3起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融、城投主体被下调。 ⚫ 城投债：关注税收收入中地产关联税种的表现。在房地产行业景气度与地方政府财力的分析中，过往研究通常着眼于土地出让收入，但实际上一般公共预算收入中的相关税收同样会受到影响。我们整理自2020年以来各地方政府披露的决算和预算执行情况中各类税收的金额数据，并以此分别纵向比较地产相关税收规模变化、横向比较各区域占总税收比例的情况。我们发现：（1）2023年各省税收增速整体快于一般公共预算收入，或与留抵退税规模缩减有关，北京、上海、浙江和江苏税收占比高、财政收入质量强；（2）税收收入中除与经济活力高度关联的增值税等税种之外，还存在较大比重与地产链紧密相关的税种，且与行业景气度关联密切，各省2022年相关税收收入规模相比2020年多数回落，2023年仍有个别省份缩减较多，主要受到土地增值税拖累；（3）分区域看，湖南、河南、海南、河北等地房地产关联税种收入占比偏高，2023年湖南、四川下辖地级市及重庆下辖区县存在较多对房地产相关税收依赖偏重的情形，其余省份仅有零星区域占比突破20%的现象。 ⚫ 产业债梳理：（1）建筑：从订单获取、施工盈利到回款质量全方位下行压力犹存，需紧密跟踪重点省份严控政府投资项目及PPP新规对各建工企业的影响程度，关注四季度现金流情况，结合估值看央企利差压缩相对极致，地方国企尚存收益空间；（2）钢铁：房地产、建筑行业对总需求均形成较大拖累，年后因上游库存压力较大而高炉开工率处于历史偏低水平，目前上游仍在主动降库存过程中，多数钢厂处于亏损状态，鉴于当前钢铁行业景气度仍承受较大压力，继续下沉挖掘性价比已不高，依然建议保持谨慎态度；（3）煤炭：供给端全年产能净增量规模有限，安监力量预期有所增大或压制供给增量，需求端年后市场整体氛围一般，港口库存延续去化但节奏不快，炼焦煤同样需关注宏观调控政策及钢厂补库意愿，一季度冀中、平煤、开滦和皖北煤电等高估值主体被依次挖掘，行业剩余挖掘空间不大；（4）有色：黄金方面，金价续创新高，降息时点尚未明晰之前大概率高位震荡，信用风险无虞；铜方面，矿端扰动持续偏强导致中游冶炼景气明显走弱，可能对现金流造成负面影响，偿债能力或被削弱，建议优选对上游资源拓展较多的主体；铝方面，库存保持低位，供需矛盾不突出，铝价窄幅波动；（5）港口：开年以来外贸及港口集装箱吞吐表现良好，连云港港和北部湾港两大高估值主体估值均大幅下行，收益主要来源于其长久期永续债。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024年04月02日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 四季度信用债市场回顾与展望 2024-01-09 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 2024Q1信用债市场回顾与展望 固定收益 | 专题报告 —— 2024Q1信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1一季度信用债市场回顾与展望 ..................................................................... 5 1.1发行融资情况 ................................................................................................................ 5 1.1.1城投债融资：资产荒格局延续，融资成本全面、大幅下行 6 1.1.2产业债融资：一级发行放量，扭转去年以来深度净融出局面 7 1.2收益率&利差走势 ......................................................................................................... 8 1.3信用风险 .................................................................................................................... 11 1.3.1新增违约：远洋和宝龙均因现金流紧张出现实质违约 11 1.3.2城投非标、商票风险：环比去年四季度有所缓释 11 1.3.3评级下调：AMC及个别省份城投海外评级被下调 12 2城投债：关注税收收入中地产关联税种的表现 .......................................... 13 2.1 2023年各省一般公共预算收入及税收收入梳理 ....................................................... 13 2.2各省税收结构拆解及地产关联税种表现分析 .............................................................. 14 3产业债：重点行业梳理及展望 ................................................................... 19 3.1建筑：全方位下行压力犹存，关注四季度现金流情况 ................................................. 19 3.2钢铁：上游库存压力偏大，关注后续需求端改善节奏 ................................................ 20 3.3煤炭：供给端增速或有放缓，非电需求有待提振 ....................................................... 22 3.4有色：金价续创新高，铝价窄幅波动，铜中游显著走弱 ............................................ 23 3.5港口：一季度港口景气度良好，高估值主体利差继续压缩 ......................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 26 固定收益 | 专题报告 —— 2024Q1信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模 ................................................................................ 5 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 ............................................................................. 5 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模 ........................................................................ 5 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模 ................................................................................ 6 图5：2024Q1城投债净融资额回正但也仅是去年同期的13% ..................................................... 6 图6：2024Q1各省城投债一级发行规模 ...................................................................................... 6 图7：2024Q1各省城投债净融资规模 .......................................................................................... 6 图8：2024Q1城投债平均融资成本环比全面下行 ........................................................................ 7 图9：2024Q1各行业一级发行规模 ............................................................................................. 8 图10：2024Q1各行业净融资规模 ............................................................................................... 8 图11：2024Q1中短票收益率整体震荡下行，3月触底后低位窄幅波动 ....................................... 8 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp） ............................................................................ 9 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp） ............................................................................ 9 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp） ............................................................