信用债市场2023年回顾与2024年展望：融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭行业投资机会

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 】 专题研究 2023年1月1 日—12月31日 作者： 中诚信国际 研究院 翟 帅 shzhai@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险 【净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略—城投行业上半年回顾与下半年展望】 融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭行业投资机会 ——信用债市场2023年回顾与2024年展望 本期要点  展望及策略：融资或回暖，利差或在波动中分化，关注有色、煤炭债券投资机会  市场运行：预计2024年信用债发行规模或在15.5-16万亿元，同比有望恢复；发行利率仍将在低位，与2023年中枢持平或进一步下行；信用利差中枢或与2023年基本持平，各等级走势或分化；AAA、AA+级信用债收益率较2023年中枢或小幅下行，AA等级收益率将基本持平。  投资策略：可关注有色、煤炭行业优质企业债券；城投行业应优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，可继续挖掘化债支持力度较大区域的短久期高收益城投债。  一级市场回顾：信用债融资仍显疲弱，融资分化依然显著  融资规模：信用债发行规模共计14.86万亿元，未见明显修复，同时高到期压力下，净融资流出1078.45亿元，为2014年以来信用债市场首次年度融资净流出；城投债发行规模占信用债比例达40%，较2022年的32%明显增加，成为支撑信用债融资的重要因素，非城投信用债融资延续低迷态势。  发行利率：资金面合理充裕、多项政策引导融资成本下行的背景下，2023年主要券种各等级主体发行成本较去年末全面下行，下行幅度在27-233bp之间，发行利差也普遍收窄，幅度在18-190bp之间。  发行结构：债券期限短期化趋势小幅缓和，1年以内期限债券发行规模占比微降；私募城投债发行增多驱动私募公司债、PPN占比上升；AAA和AA等级占比降低、AA+等级债券占比增加。  创新品种：创新品种发行规模在2023年逐季度增长，全年发行规模突破1万亿元，较2023年同期增长超过一倍；科技创新债券取代碳中和债券成为发行主力，占创新品种发行总额的比重接近8成。  融资结构：融资分化依然显著，民企发行同比降低且净融资流出量与2022年持平，仍待进一步修复；电力生产与供应、化工、交通运输净流出规模较高，基投、综合行业净流入规模较高；房地产行业发行规模同比降低、净融资大幅净流出，融资情况仍待修复；京苏粤浙鲁沪发行规模位居前六，城投发行火热背景下浙江、江苏和山东融资净流入量明显高于其他省份；东北、西部地区发行及融资情况仍待提升。  二级市场回顾：交投小幅降温，信用债收益率、信用利差全面下行  现券成交：信用债成交总额同比降低4%至62.25万亿元，主要因可转债交易规模持续走低，全年交易规模占比同比降低11个百分点至21%，中票、公司债成交占比反超可转债。  利率利差走势：在经济基本面弱修复、资金面合理充裕、“资产荒”行情继续演绎等因素作用下，信用债收益率全面下行，幅度在19-86bp，信用利差全面收窄，幅度在17-62bp。  等级、行业利差：AAA与AA+、AA与AA-等级利差收窄，AA+与AA级别利差扩张；医药、文化产业、商业与个人服务行业利差分别扩张76bp、48bp和21bp，其他行业利差收窄幅度从19-135bp不等，医药、建筑、房地产、文化产业行业利差处于高位。www.ccxi.com.cn 信用债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 债券市场研究系列 信用债市场2023年回顾与2024年展望 www.ccxi.com.cn 2023年，我国经济保持韧性、延续复苏并呈现筑底回升态势，但由于经济供需失衡、内生动力不足、复苏基础依然不牢，特别是在房地产市场下行与外需走弱的扰动下，经济修复过程呈现“波浪起伏”的特征。在此背景下，央行坚持精准有力的政策基调，通过降息、降准等操作维持资金面合理充裕。从公司类信用债1一级市场表现来看，信用债融资仍显疲弱，分化态势依然显著，尽管发行规模同比小幅上升，但高到期规模下净融资由正转负；信用债发行利率则呈波动下行态势，依然发挥降成本作用。从融资结构看，国企、央企发行人在信用债市场融资仍占据绝对比重，但融资薄弱领域仍值得关注，民企债券融资净流出规模同比未见改善，房企债券融资状况依然较差，相关融资支持举措显效仍需时间；值得关注的是，科创债等创新品种发行热度明显升温，发行规模同比增长超1倍，发行成本亦具优势。二级市场方面，信用债成交额小幅下降，其中中票、公司债成交占比有所上升，可转债交易规模占比明显降低。在经济基本面弱修复、资金面合理充裕、“资产荒”行情继续演绎等因素支撑下，2023年信用债收益率大致呈波动下行态势，信用利差进一步收窄至历史相对较低水平。 展望后市，信用债发行方面，预计2024年发行规模将在15.5-16万亿元，较2023年继续小幅回暖；资金面保持合理充裕、降成本诉求仍存、无风险利率中枢有望下行的环境下，债券发行利率中枢较2023年水平持平或进一步下行。二级市场方面，2024年经济及政策环境对利率债走势仍偏利好，预计10年期国债收益率中枢或下行至2.5%-2.6%；信用利差中枢或与2023年基本持平，各等级走势将有分化，AAA、AA+级信用债收益率较2023年中枢或小幅下行，AA等级收益率将基本持平。从策略上看，产业类行业方面，可关注有色、煤炭行业优质企业债券；城投行业应优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，此外可继续挖掘化债支持力度较大区域的短久期高收益城投债。  一级市场：信用债融资仍显疲弱，融资分化依然显著 1. 信用债融资规模先升后降，四季度净融资缺口较大 2023年，公司类信用债融资未见明显修复，发行规模共计14.86万亿元，同比小幅增长3个百分点。净融资方面，受信用债到期规模同比增长超过7%的影响，2023年全年净融资流出1078.45亿元，为2014年以来信用债市场首次年度融资净流出。分季度看，信用债融资呈先升后降态势，前三季度信用债发行呈逐季增长趋势，且二季度、三季度发行量同比均有提升，四季度发行量同、环比均有降低；前三季度净融资呈净流入，但四季度信用债到期规模超过4万亿元，净融资缺口接近7000亿元，对全年净融资形成拖累。 城投债发行增长是支撑信用债融资增长的重要因素，非城投信用债融资则延续低迷态势。具体来看，城投债2023年发行规模占信用债比例达40%，较2022年32%的水 1 包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 2 债券市场研究系列 信用债市场2023年回顾与2024年展望 www.ccxi.com.cn 平明显增加；净融资方面，城投债全年净流入规模8869.51亿元，为信用债融资的重要支撑，其中前三季度城投债净融资超过9900亿元，四季度由于审核趋严影响发行下降，净流出超过1000亿元。非城投信用债发行规模占比较2022年同比下降8个百分点，全年融资净流出规模接近1万亿元，且各季度净融资均呈现净流出状态，四季度融资净流出接近6000亿元。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况（单位：亿元） 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2019年以来信用债发行和净融资结构（单位：亿元） 数据来源：wind，中诚信国际整理 -50,000.00-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)(8000.00)(6000.00)(4000.00)(2000.00)0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.00非城投信用债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元)非城投信用债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 3 债券市场研究系列 信用债市场2023年回顾与2024年展望 www.ccxi.com.cn 2. 债券发行成本波动下行，有效发挥降低实体经济融资成本作用 央行年内操作基调稳中偏松，通过精准公开市场投放、降低公开市场操作利率、降低存款准备金等操作维持资金面合理充裕，资金利率中枢回落，债券发行成本也在年内呈现波动下行趋势，有效发挥降低实体经济融资成本的作用。从发行利率的月度变化来看，除6月季末因素、8月下旬专项债发行加速因素影响下资金面收紧，发行利率出现上行，以及12月资金面小幅收紧使得平均发行利率与11月基本持平外，全年发行利率大致呈现波动下行态势。截至2023年末，主要券种各等级主体发行成本较2022年末全面下行，下行幅度在27-233bp之间；发行利差亦全面收窄，幅度在18-190bp之间。 图3：1年期短期融资券发行利率、利差走势 3年期公司债发行利率、利差走势 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图4：3年期中票发行利率、利差走势 5年期企业债发行利率、利差走势 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.001.002.003.004.005.006.00发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 4 债券市场研究系列 信用债市场2023年回顾与2024年展望 www.ccxi.com.cn 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 分行业来看2，批发与零售、农林牧渔、钢铁、房地产、基础设施投融资、建筑行业发行利差处于较高水平，平均发行利差均高于126bp；综合、轻工制造、金融行业发行利差处中等水平，发行利差在98-110bp之间；电力、交通运输、公用事业行业发行利差处于较低水平，在66-80bp之间。从变化趋势来看，房地产行业、公用事业发行利差在年内呈现先收窄、后扩张的趋势，其他行业发行利率在年内均呈现波动下行态势，其中基础设施投融资行业AAA、AA+级别债券发行利差较年初分别下行61bp和41bp。 图5：行业发行利差情况（单位：BP，AAA级别） 数据来源：wind，中诚信国际整理 2 使用中诚信行业分类。以3年期AAA级别的公司债、中期票据作为样本。 0.0050.00100.0