全年业绩大幅增长，加码泰国三期项目

2024年04月01日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：6.90港元 浦林成山（1809.HK）汽车目标价：11.98港元 全年业绩大幅增长，加码泰国三期项目 1 投资要点 事件：3月28日，公司发布2023年年度业绩公告，2023年实现营业收入99.49亿元，同比增长22.04%；归母净利润10.33亿元，同比增长162.18%；毛利率为21.3%，同比提高7.0pp，净利率为10.4%，同比提高5.6pp。 2023年轮胎行业需求复苏，公司产品销量大增。据国家统计局和海关总署数据，2023年，国内橡胶轮胎外胎产量累计9.9亿条，同比增长15.5%；出口累计6.2亿条，同比增长11.6%，轮胎消费需求回升明显。2023年公司实现轮胎销量2500 万条，同比增长35.1%。其中，全钢胎销量810万条，同比增长约20.5%，半钢胎销量1640万条，同比增长42.7%；斜交轮胎销量48万条，同比增长约76.4%。全钢胎、半钢胎和斜交胎分别占公司轮胎收入的62.3%/36.1%/1.6%。 2024年春节复工后，行业开工率高涨，原材料价格上涨。据中国橡胶信息贸易网数据，汽车轮胎行业开工率处于历史较高水平，截至3月28日，半钢胎和全钢胎开工率分别为80.4%和69.5%，较去年同期分别提升7.3/4.0pp。轮胎原材料价格方面，据我们统计，2023年轮胎原材料平均价格指数为110.9，较2022年平均值118.0下降6%。受益于部分原材料价格的下降，2023年公司毛利率 显著改善。截至2024年3月29日，轮胎原材料价格指数为121.1，较2023 年平均值增长9.2%，2024年1月1日-2024年3月29日原材料价格指数平均值为115.7，较2023年平均值增长4.4%。目前，轮胎需求强劲，盈利能力可能会受限于原材料价格上涨，建议关注后期原材料价格走势。 公司2023年产能利用率较高，2024年将新增233万条/年的半钢胎产能。目前，公司泰国/山东轮胎生产基地形成产能全钢胎200/740万条/年，半钢胎800/1120 万条/年。2023年泰国/山东轮胎生产基地全钢胎产能利用率81.0%/90.0%,半钢胎产能利用率90.1%/96.8%。2023年8月31日，山东公司产能优化议案通过，产能优化完成后半钢胎产能将提升至1153万条/年（+33万条/年），泰国轮胎生 产基地三期项目通过，项目建成后半钢胎产能增加200万条/年，上述项目预计 到2024年上半年陆续发挥产能。项目达产后，将为公司2024年业绩贡献增量。 泰国税率下降，未来业绩具备上行空间。2024年1月，公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎税率由17.06%下调至4.52%。2023年，公司产品国际经销商渠道实现销量1736万条，同比增长32.8%，营收63.26亿元，同比增 长11.9%，其中来自泰国/山东轮胎生产基地的收入占比分别为49.1%/50.9%，同比分别-4.9%/+4.9%。泰国基地税率下降，有望带动公司输美订单量回升，并且改善业绩。 盈利预测与评级：预计公司24-26年归母净利润CAGR为14%。考虑到公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，泰国基地税率下降，未来业绩具备向上弹性。给予公司2024年6倍PE，对应目标价11.98港元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 9948.98 10878.82 11524.92 12294.25 增长率 22.04% 9.35% 5.94% 6.68% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1033.39 1149.43 1308.55 1530.45 增长率 162.43% 11.23% 13.84% 16.96% 每股收益EPS 1.62 1.81 2.06 2.40 净资产收益率 19.02 18.26 18.00 18.19 PE 3.85 3.46 3.04 2.60 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 相对指数表现 浦林成山恒生指数 43% 30% 16% 3% -11% -24% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)5.22-7.73 3个月平均成交量(百万)0.15 流通股数(亿)6.36 相关研究 市值(亿)43.91 1.浦林成山（1809.HK）：产品销量大幅增长，全年业绩亮眼(2024-02-05) 2.浦林成山（1809.HK）：全钢胎领先制造商，全球化布局持续优化(2023-11-04) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：全钢胎：目前，公司全钢胎产能940万条/年。假设2024-2026年，全钢胎产能利用率分别87%/90%/95%，产品单价同比提升2%，对应全钢胎产量分别为818/846/893万条，单价分别为762/777/793元/条。 假设2：半钢胎：目前，公司半钢胎产能1920万条/年。2023年8月31日，山东公司 产能优化议案通过，产能优化完成后半钢胎产能将提升至1153万条/年（+33万条/年），泰 国轮胎生产基地三期项目通过，项目建成后半钢胎产能增加200万条/年，上述项目预计到 2024年上半年陆续发挥产能，下半年达成设计产能。假设2024-2026年，公司半钢胎产能利用率分别为90%/93%/95%，产品单价同比提升3%，对应产量分别为1938/2002/2045万条，产品单价分别为220/227/234元/条。 假设3：斜交胎：目前，公司斜交胎产能120万条/年。假设2024-2026年，斜交胎产能利用率分别40%/45%/50%，产品单价同比提升1%，对应斜交胎产量分别为48/54/60万条，单价分别为322/326/329元/条。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入预测 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 全钢胎 收入 6062.18 6230.66 6574.42 7078.46 增速 10.16% 2.78% 5.52% 7.67% 销量（万条） 811.6 817.8 846.0 893.0 单价（元/条） 746.9 761.9 777.1 792.7 半钢胎 收入 3511.49 4265.31 4539.71 4776.46 增速 36.90% 21.47% 6.43% 5.22% 销量（万条） 1643.1 1937.7 2002.3 2045.4 单价（元/条） 213.7 220.1 226.7 233.5 斜交胎 收入 153.89 154.79 175.88 197.37 增速 83.97% 0.58% 13.63% 12.22% 销量（万条） 48.2 48.0 54.0 60.0 单价（元/条） 319.3 322.5 325.7 329.0 其他业务 收入 221.42 228.06 234.90 241.95 增速 / 3.00% 3.00% 3.00% 合计 收入 9948.98 10878.82 11524.92 12294.25 增速 22.04% 9.35% 5.94% 6.68% 毛利 2121.71 2338.95 2535.48 2827.68 毛利率 21.33% 21.50% 22.00% 23.00% 数据来源：公司公告，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为人民币108.79/115.25/122.94亿元，归母净利润分别为11.49/13.09/15.30亿元，EPS分别为1.81/2.06/2.40元。 我们选取与浦林成山业务相近的三家公司，森麒麟、通用股份、赛轮轮胎作为可比公司，2024年三家公司的平均PE分别为15倍。浦林成山目前拥有中国山东、泰国两大生产基地，设立中国、北美及欧洲三大销售中心，已形成全球化发展布局。公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎初裁税率由17.06%下调至4.52%，有望提升泰国公司业绩。公司优化经销渠道布局，新产品款式丰富，未来业绩有望保持增长。结合对标公司的估值和目前浦林成山的业务布局，给予公司2024年6倍PE，对应目标价11.98港元（汇率1港元兑人民币0.90655元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2024.4.1） 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A/E 24E 25E 26E 23A/E 24E 25E 26E 002984.SZ 森麒麟 237.44 32.14 2.01 2.56 3.02 3.49 15.99 12.55 10.63 9.20 601500.SH 通用股份 86.47 5.44 0.15 0.30 0.41 / 35.21 18.04 13.20 / 601058.SH 赛轮轮胎 501.44 15.25 0.90 1.09 1.26 / 16.92 13.96 12.07 / 平均值 22.71 14.85 11.97 / 1809.HK 浦林成山 39.82 6.25 1.62 1.81 2.06 2.40 3.85 3.46 3.04 2.60 数据来源：Wind，西南证券整理 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 725.96 1309.28 2718.65 4284.40 营业额 9948.98 10878.82 11524.92 12294.25 应收账款 1860.37 1927.65 2042.13 2178.45 销售成本 7827.28 8539.88 8989.44 9466.57 预付款项、按金及其他应收款项 437.63 363.86 385.47 411.21 销售费用 526.16 564.46 592.22 625.60 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 453.79 485.32 502.62 523.88 存货 1637.46 1766.78 1859.79 1958.50 财务费用 72.50 31.68 9.07 3.87 其他流动资产 458.90 445.27 461.12 480.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产总计 5120.32 5812.84 7467.17 9312.55 投资收益 0.49 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 6.24 6.24 6.24 6.24 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5263.54 4897.31 4527.16 4107.02 营业利润 1069.75 1257.49 1431.57 1674.33 在建工程 0.00 50.00 0.00 0.00 其他非经营损益 60.80 0.00 0.00 0.00 无形资产 158.23 131.86 105.49 79.11 税前利润 1130.55 1257.49 1431.57 1674.33 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 97.11 108.01 122.96 143.81 其他非流动资产 54.12 54.12 54.12 54.12 税后利润 1033.4