2023年年报点评：规模与价值并重，“长航”转型成效渐显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月1日 公司研究 规模与价值并重，“长航”转型成效渐显 ——中国太保（601601.SH、2601.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：23.72元人民币 H股：买入（维持） 当前价：13.70港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 96.20 总市值(亿元)： 2281.94 一年最低/最高(元)： 21.27/35.38 近3月换手率： 54.3% 股价相对走势（A股） 收益表现（A股） % 1M 3M 1Y 相对 -7.8 -5.0 6.3 绝对 -6.1 -0.3 -4.9 资料来源：Wind 相关研报 新业务价值增长提速，综合成本率同比抬升——中国太保（601601.SH、2601.HK）2023年三季报点评（2023-10-28） NBV增幅走阔，COR略有承压——中国太保（601601.SH、2601.HK）2023年半年报点评（2023-08-27） NBV增速好于同业，综合成本率同比改善——中国太保（601601.SH、2601.HK）2023年一季报点评（2023-04-28） NBV增速逐季向好，改革成效正逐步释放——中国太保（601601.SH、2601.HK）2022年年报点评（2023-03-27） 事件： 2023年，中国太保营业收入3239.5亿元，同比-2.5%；归母净利润272.6亿元，同比-27.1%；归母营运利润355.2亿元，同比-0.4%；加权平均ROE 11.4%，同比-7.8pct；新业务价值109.6亿元，同比+19.1%（可比口径下同比+30.8%）；内含价值5294.9亿元，较年初+1.9%；净投资收益率4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率2.6%，同比-1.5pct；每股股息1.02元，同比持平。 点评： 太保寿险：“长航”转型迈向纵深，NBV维持较快增长。 1）队伍规模逐步企稳，人均产能显著提升。公司持续深化“三化五最”职业营销转型，坚持优增优育，2023年月均保险营销员21.0万人，同比-24.7%，降幅较上半年收窄5.1pct；期末保险营销员19.9万人，较23H1末-7.9%（23H1末较23年初-10.4%），队伍规模正逐步企稳。同时，代理人队伍质态显著改善，23年月均举绩率67.9%，同比+4.5pct，核心人力月人均首年规模保费4.4万元，同比+26.6%，核心人力月人均首年佣金收入6051元，同比+46.3%，推动业务品质不断优化，个人寿险客户13个月/25个月保单继续率分别同比提升7.7pct/10.6pct至95.7%/84.0%，退保率为1.8%，同比持平。 2）“量价齐升”推动NBV同比增长30.8%（可比口径）。2023年，公司实现规模保费2528.2亿元，同比+3.2%，增幅较前三季度收窄3.0pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管等因素共同影响，其中新保业务同比+3.7%，增幅较上半年略收窄0.4pct。分渠道来看，23年公司实现代理人渠道新保业务323.8亿元，同比+14.2%，增幅较前三季度收窄6.0pct，其中期缴业务261.8亿元，同比+32.3%，增幅较前三季度收窄5.7pct，但期缴占比同比提升11.0pct至80.8%；23年银保渠道新保业务为332.9亿元，同比+3.6%，增幅较前三季度收窄21.0pct，其中期缴业务90.2亿元，同比+170.2%，增幅较前三季度收窄119.3pct，但期缴占比同比提升16.7pct至27.1%。得益于业务期限结构改善，23年公司实现新业务价值率13.3%，同比+1.7pct，“量价齐升”推动公司新业务价值同比增长19.1%至109.6亿元（可比口径下同比+30.8%，增幅较前三季度收窄6.0pct），其中代理人渠道/银保渠道NBV分别同比增长8.8%/115.6%至90.7/18.5亿元。 3）精算假设调整影响：2023年公司分别下调长期险业务投资收益率/风险贴现率假设50bp/200bp至4.5%/9.0%，假设调整后23年公司新业务价值较调整前下滑8.9%。 太保产险：业务结构持续改善，综合成本率同比+0.8pct至97.7%。 1）保费增长维持稳健，非车业务占比提升。2023年，公司实现财产险保费收入1883.4亿元，同比+11.4%，整体增长保持稳健。具体来看，车险保费1035.1亿元，同比+5.6%，其中新能源车险保费同比+54.7%，占比同比提升3.7pct至12.0%，个人客户车险续保率同比提升1.6pct至75.4%；非车险保费848.3亿元，同比+19.3%，占比同比提升3.0pct至45.0%，业务结构持续向好。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国太保（601601.SH、2601.HK） 2）车险COR同比抬升，非车险品质保持稳定。受经济活动恢复和居民出行增加影响，公司23年综合成本率同比抬升0.8pct至97.7%，其中赔付率/费用率分别同比变动+1.1pct/-0.3pct至69.1%/28.6%。分险种来看，车险综合成本率为97.6%，同比+1.1pct，其中赔付率/费用率分别为70.6%/27.0%，分别同比+1.1pct/持平；非车险综合成本率为97.7%，同比持平。 资本市场波动导致归母净利润增速承压，但营运利润整体稳健。2023年，受长端利率低位震荡以及权益市场大幅波动影响，公司净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别同比变动-0.3pct/-1.5pct/+0.4pct至4.0%/2.6%/2.7%，总投资收益承压拖累公司归母净利润同比下滑27.1%至272.6亿元，降幅较前三季度扩大2.7pct，其中23Q4单季同比下滑39.3%至41.1亿元。若剔除短期投资波动和非日常营运收支的一次性重大项目调整等，公司23年实现归母营运利润355.2亿元，同比仅下滑0.4%，整体表现稳健。 盈利预测与评级：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领作用，立足常态优募优育，同时深化多元渠道建设，深入打造价值银保，实现业务均衡发展和价值稳定增长。2023年以来，公司发布“352”大健康施工蓝图，构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，进一步赋能主业；同时启动以内勤转型为先导的组织变革，全面建设赋能型总部和经营型机构。后续随着公司核心人力产能持续提升，以及银保渠道价值贡献能力不断增强，稳健的经营实力将利好公司价值持续释放，2024年有望维持较好的NBV增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为343/365/401亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.40/0.21，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 财务简表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 3,321 3,239 3,624 3,885 4,177 营业收入增长率% / -2.47% 11.88% 7.18% 7.53% 净利润（亿元） 374 273 343 365 401 净利润增长率% / -27.08% 25.71% 6.60% 9.83% EPS（元） 3.89 2.83 3.56 3.80 4.17 EVPS（元） 54.01 55.04 59.46 64.48 70.15 P/E（A） 9.27 8.37 6.66 6.25 5.69 P/B（A） 1.00 0.91 0.82 0.74 0.66 P/EVPS（A） 0.44 0.43 0.40 0.37 0.34 P/E（H） 4.94 4.46 3.55 3.33 3.03 P/B（H） 0.53 0.49 0.44 0.39 0.35 P/EVPS（H） 0.23 0.23 0.21 0.20 0.18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024年4月1日；HKD/CNY=0.9227 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国太保（601601.SH、2601.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保险服务收入 2,497 2,662 2,823 3,012 3,227 利息收入 / 583 668 729 796 投资收益 775 71 84 92 101 公允价值变动损失 -1 -117 6 6 6 其他业务收入 37 37 38 39 40 营业总收入 3,321 3,239 3,624 3,885 4,177 保险服务费用 -2,140 -2,310 -2,564 -2,770 -2,991 承保财务损失 -581 -467 -491 -515 -541 利息支出 -28 -26 -28 -31 -33 业务及管理费 -62 -74 -89 -107 -128 营业总支出 -2,896 -2,919 -3,230 -3,464 -3,717 利润总额 425 320 393 420 460 减：所得税 -43 -41 -43 -45 -47 归属于母公司股东的净利润 374 273 343 365 401 少数股东损益 8 7 8 9 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 331 315 356 403 456 买入返售金融资产 211 28 32 36 41 定期存款 2,045 1,655 1,873 2,119 2,398 交易性金融资产 / 5,816 6,582 7,448 8,428 债权投资 / 823 932 1,054 1,193 其他债权投资 / 12,474 14,116 15,974 18,077 其他权益工具投资 / 980 1,109 1,255 1,420 长期股权投资 258 232 262 297 336 投资性房地产 112 107 121 137 155 其他资产 17,755 1,010 1,143 1,294 1,464 资产总计 20,713 23,440 26,525 30,016 33,966 卖出回购金融资产款 1,197 1,158 1,314 1,490 1,691 保险合同负债 16,648 18,726 21,238 24,096 27,339 应付手续费及佣金 46 59 66 75 86 其他负债 805 820 930 1,055 1,197 负债总计 18,697 20,763 23,548 26,716 30,312 股本 96 96 96 96 96 归属于母公司股东的股东权益合计 1,965 2,496 2,787 3,100 3,445 少数股东权益 52 181 190 200 210 股东权益总计 2,017 2,677 2,977 3,299 3,655 负债及股东权益总计 20,713 23,440 26,525 30,016 33,966 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数