土储结构优势突出，商业物业稳步增长

2024年03月29日 证券研究报告•2023年业绩公告点评 买入（维持）当前价：11.26港元 中国海外发展（0688.HK）房地产目标价：——港元 土储结构优势突出，商业物业稳步增长 投资要点 盈利能力稳健，费用管控领先。2023年公司实现营业收入2025.2亿元，同比增长12.3%，实现归母净利润256.1亿元，同比增长10.1%，核心归母净利润 236.5亿元。公司2023年毛利率和归母净利率分别为20.3%和12.6%，均处于龙头企业前列，销售和管理费用率之和为3.4%，同比下降0.2pp。 新增土储行业领先，聚焦高能级城市。2023年系列公司实现合约物业销售额 3098亿元，同比增长5.1%，相应已售楼面面积1336万平，同比下降3.7%。房地产开发业务收入为1929亿元，同比上升11.8%。公司土地投资力度行业领先，2023年公司新增土地储备43宗，新增土地储备总建筑面积为764万平， 总购地金额1342.1亿元，其中权益购地金额同比增长42%至1226.6亿元。新增货值2404.2亿元，一线城市权益购地金额占比60%，结构优势突出。年末系列公司（不含中海宏洋）土地储备为3522万平。中海宏洋新增土地储备184 万平，年末土地储备为1881万平，系列公司合计土储5403万平。 商业物业逆势增长，轻资产模式发展良好。2023年公司商业物业实现收入63.6亿元，同比增长20.9%，主要由于新项目顺利入市和轻资产管理业务较快发展。其中写字楼收入34.3亿元，购物中心收入16.8亿元，长租公寓收入1.9亿元， 酒店及其他商业物业合计收入10.6亿元。系列公司12个商业物业投入运营（4座写字楼、5座购物中心、3栋长租公寓），建筑面积105.1万平；轻资产新签约管理6个外部商业物业，新增面积56万平，累计管理外部商业物业150万平。 财务情况理想，融资成本优势明显。1）“三条红线”继续保持“绿档”。2023年公司资产负债率为57.5%，现金短债比为2.1倍，净借贷比率为38.7%。2） 现金充裕。2023年公司以现金流管理为中心，经营性现金净流入352.8亿元，在手现金1056亿元，加强销售回款，北京、上海、广州、深圳、天津、成都及 西安的销售回款均超过100亿元。3）信用评级维持较高评级。2023年公司获得评级机构行业内最高投资评级：惠誉A-/稳定；穆迪Baa1/稳定；标准普尔BBB+/稳定。4）融资成本保持行业低位。2023年公司平均融资成本3.55%，处于行业最低区间。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为4.9%，考虑到公司土储充足且财务稳健，商业物业稳步拓展，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、政策调控等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 202524 219210 232875 242757 增长率 12% 8% 6% 4% 归属母公司净利润(百万元人民币) 25610 27115 28375 29525 增长率 10% 6% 5% 4% 每股收益EPS 2.34 2.48 2.59 2.70 净资产收益率 6.87% 6.78% 6.62% 6.45% PE 5.43 4.20 4.01 3.85 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 中国海外发展恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)10.3-21.6 3个月平均成交量(百万)20.38 流通股数(亿)109.45 市值(亿)1,232.39 相关研究 1.中国海外发展（0688.HK）：土储聚焦高能级城市，商业运营逆势增长(2023-08-30) 2.中国海外发展（0688.HK）：土储充足财务稳健，费用管控行业领先 (2023-04-02) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：2024-2026年公司房地产开发业务收入增速为8%/6%/4%； 假设2：2024-2026年公司商业物业运营业务收入增速为12%/10%/8%；假设3：2024-2026年公司其他业务收入增速分别为15%/12%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 房地产开发 收入 192,877 208,308 220,806 229,638 增速 12% 8% 6% 4% 商业物业运营 收入 6,362 7,125 7,838 8,465 增速 21% 12% 10% 8% 其他 收入 3,285 3,778 4,231 4,654 增速 32% 15% 12% 10% 合计 收入 202,524 219,210 232,875 242,757 增速 12% 8% 6% 4% 毛利率 20.3% 20.0% 20.0% 20.0% 数据来源：公司公告，西南证券 风险提示 房地产竣工交付低于预期；销售及回款不及预期；政策调控等风险。 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 654,652 687,108 723,311 755,341 营业总收入 202,524 219,210 232,875 242,757 现金 105,629 104,313 101,117 104,063 营业成本 161,371 175,368 186,300 194,206 应收账款 4,008 4,760 4,555 5,156 销售费用 4,262 4,603 4,890 5,098 存货 487,641 514,464 550,106 575,724 管理费用 2,614 2,850 3,027 3,156 其他 57,374 63,571 67,534 70,400 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 268,952 284,152 299,352 314,552 财务费用 -1,427 -1,515 -1,192 -1,322 固定资产 6,904 7,104 7,304 7,504 除税前溢利 41,120 43,383 45,398 47,239 无形资产 56 56 56 56 所得税 14,074 14,750 15,435 16,061 其他 261,992 276,992 291,992 306,992 净利润 27,047 28,633 29,963 31,178 资产总计 923,604 971,260 1,022,663 1,069,893 少数股东损益 1,437 1,518 1,588 1,652 流动负债 285,701 299,724 316,164 327,217 归属母公司净利润 25,610 27,115 28,375 29,525 短期借款 21,158 22,158 23,158 24,158 EBITDA 34,277 36,389 38,657 40,298 应付账款 88,628 91,237 95,063 99,143 EPS（元） 2.34 2.48 2.59 2.70 其他 175,915 186,329 197,943 203,916 非流动负债 244,992 249,992 254,992 259,992 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 216,696 221,696 226,696 231,696 成长能力 其他 28,296 28,296 28,296 28,296 营业收入 12.31% 8.24% 6.23% 4.24% 负债合计 530,692 549,716 571,156 587,209 归属母公司净利润 10.08% 5.88% 4.65% 4.05% 普通股股本 74,035 74,035 74,035 74,035 获利能力 储备 298,982 326,098 354,472 383,997 毛利率 20.32% 20.00% 20.00% 20.00% 归属母公司股东权益 373,018 400,133 428,508 458,033 销售净利率 12.65% 12.37% 12.18% 12.16% 少数股东权益 19,894 21,411 22,999 24,652 ROE 6.87% 6.78% 6.62% 6.45% 股东权益合计 392,912 421,544 451,507 482,685 ROIC 3.57% 3.61% 3.64% 3.60% 负债和股东权益 923,604 971,260 1,022,663 1,069,893 偿债能力资产负债率 57.46% 56.60% 55.85% 54.88% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率 33.65% 33.10% 32.94% 31.45% 经营活动现金流 -15,640 3,316 1,656 8,019 流动比率 2.29 2.29 2.29 2.31 净利润 25,610 27,115 28,375 29,525 速动比率 0.55 0.54 0.51 0.51 少数股东权益 1,437 1,518 1,588 1,652 营运能力 折旧摊销 0 0 0 0 总资产周转率 0.22 0.23 0.23 0.23 营运资金变动及其他 -42,687 -25,316 -28,306 -23,159 应收账款周转率 46.97 50.00 50.00 50.00 投资活动现金流 2,400 -9,506 -9,436 -9,366 应付账款周转率 1.89 1.95 2.00 2.00 资本支出 30 -200 -200 -200 每股指标（元） 其他投资 2,370 -9,306 -9,236 -9,166 每股收益 2.34 2.48 2.59 2.70 筹资活动现金流 9,161 4,874 4,584 4,294 每股经营现金流 0.00 0.30 0.15 0.73 借款增加 -23,732 6,000 6,000 6,000 每股净资产 34.08 36.56 39.15 41.85 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,032 -1,126 -1,416 -1,706 P/E 5.43 4.20 4.01 3.85 其他 33,925 0 0 0 P/B 0.37 0.28 0.27 0.25 现金净增加额 -4,080 -1,316 -3,196 2,946 EV/EBITDA 7.92 6.96 6.79 6.59 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数