23年业绩亏损收窄，24年静待盈利弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月31日买入中国东航（600115.SH）23年业绩亏损收窄，24年静待盈利弹性核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：罗丹证券分析师：高晟021-60933142021-60375436luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价3.64元总市值/流通市值81140/67913百万元52周最高价/最低价5.62/3.48元近3个月日均成交额210.61百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国东航（600115.SH）-经营环比改善，二季度扣汇亏损大幅收窄》——2023-08-31《中国东航（600115.SH）-2022年亏损374亿，2023年起业绩有望显著回升》——2023-04-02《中国东航（600115.SH）-疫情之下亏损持续，静待需求复苏》——2022-10-31《中国东航（600115.SH）-亏损同比小幅扩大，看好长期前景》——2022-04-02中国东航2023年业绩亏损收窄。2023年全年公司营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，其中四季度营业收入282.0亿元，同比增长169.8%，实现归母净利润-55.6亿元。国内客流快速恢复，运价坚挺，营收显著提高。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的88.7%、82.2%、90.6%，客座率恢复至74.4%，相较2019年减少了7.6pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的104.9%和116.4%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的39.1%和43.8%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1045.8亿元，同比大幅提高199%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现36.4亿元，同比下降53%。单位成本大幅下降，毛利率实现由负转正。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本411.0亿元，同比增长84.9%，非油成本713.6亿元，同比增长36.3%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.168元，同比下降27.4%，单位ASK非油成本0.291元，同比下降46.5%，从而带动公司毛利率由负转正。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失9.0亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.97亿元。风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。投资建议：维持“买入”评级。考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为59.1亿、96.3亿、129.1亿（24-25年调整幅度分别为-55.1%/-48.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)46,111113,741137,658150,064159,959(+/-%)-31.3%146.7%21.0%9.0%6.6%净利润(百万元)-37386-81685906963012914(+/-%)206.1%-78.2%-172.3%63.0%34.1%每股收益（元）-1.68-0.370.260.430.58EBITMargin-75.7%-6.3%5.1%7.0%8.6%净资产收益率（ROE）-128.6%-20.1%12.9%17.6%19.5%市盈率（PE）-2.2-9.913.78.46.3EV/EBITDA-12.8117.418.614.211.6市净率（PB）2.792.001.771.491.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国东航2023年业绩亏损收窄。2023年全年公司营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，其中四季度营业收入282.0亿元，同比增长169.8%，实现归母净利润-55.6亿元。图1：中国东航营业收入图2：中国东航单季归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理国内客流快速恢复，运价坚挺，营收显著提高。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的88.7%、82.2%、90.6%，客座率恢复至74.4%，相较2019年减少了7.6pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的104.9%和116.4%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的39.1%和43.8%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1045.8亿元，同比大幅提高199%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现36.4亿元，同比下降53%。单位成本大幅下降，毛利率实现由负转正。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本411.0亿元，同比增长84.9%，非油成本713.6亿元，同比增长36.3%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.168元，同比下降27.4%，单位ASK非油成本0.291元，同比下降46.5%，从而带动公司毛利率由负转正。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失9.0亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.97亿元。图3：中国东航客运运投情况图4：中国东航客运周转量情况 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级中国东航盈利预测的核心变量假设调整如下：1）可用座公里（ASK）：考虑到国际航线恢复缓慢，我们预测2024-2025年中国东航ASK的同比增速分别为15.3%、7.8%（上次预测为21.2%、11.1%）；2）收入客公里（RPK）：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们预测2024-2025年中国东航RPK的同比增速分别为21.8%、10.0%（上次预测为26.3%、13.6%）；3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，而2024年民航竞争会比2023年激烈，我们预测2024-2025年中国东航客公里收益的同比变化分别为-0.5%、-1.2%（上次预测为-2.6%、-0.9%）。表1：中国东航收入预测结果收入(百万元)201920202021202220232024E2025E2026E航空客运110291491275410535004113742137659150065159959航空货运及邮运3826489583097770104576126732137659146530其他主营业务24852207211511473635428948015065其他业务收入42582410259821902531303736454009合计1208605863967127461113000360039604356收入增速201920202021202220232024E2025E2026E航空客运6.1%-55.5%10.1%-35.3%198.8%21.2%8.6%6.4%航空货运及邮运5.5%27.9%69.7%-6.5%-53.2%18.0%11.9%5.5%其他主营业务13.0%-11.2%-4.2%-45.8%120.7%20.0%20.0%10.0%其他业务收入-17.2%-43.4%7.8%-15.7%37.0%20.0%10.0%10.0%合计5.2%-51.5%14.5%-31.3%146.7%21.0%9.0%6.6%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测表2：中国东航成本预测结果营业成本（百万元）201920202021202220232024E2025E2026E 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4航空油料成本3419113840205932223041102420664350445085起降及停机费用16457933110251625314558163751764518415折旧1970418996190911854421547248442677227940飞机保养、维修成本33803451378333564542479951725397员工薪酬1974216997168781629419590209852269724313航空餐饮费用36671589165510302993338836513810民航建设基金08524841056141215211583其他主营业务成本68714880563651765671621166936985其他业务成本31641719130212321402141215211587合计107200708038004174599112461121492129175135115资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测综上，预计2024-2026年公司归母净利分别为59.1亿、96.3亿、129.1亿（24-25年调整幅度分别为-55.1%/-48.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1755312057117421053410436营业收入46111113741137658150064159959应收款项7542167264028783068营业成本74599112461120927129174135114存货净额16261634182719432030营业税金及附加208345361377421其他流动资产71739325137661500615996销售费用22534307517655635985流动资产合计2741325663304543084232009管理费用36513511390042414513固定资产103197111232111107109811107804研发费用305277333328353无形资产及其他25302848273526222509财务费用83446535685155785310投资性房地产149886140146140146140146140146投资收益(190)142142300600长期股权投资27162602280230023202资产减值及公允价值变动(109)(29)454545资产总计2