普洛斯中国控股有限公司：悬崖勒马or坠入深渊

——普洛斯中国控股有限公司 自年初以来，普洛斯存续债的信用利差持续走扩，其偿债能力引发市场关注。物流园出租率显著下降引发的租金收入边际下滑、对非并表基金收取管理费的依赖度提升但收入有所下降、冷链与数据业务收入增速尚可但仍难堪大任均是其面临的经营困境，而金融资产公允价值的不稳定也造成了不小的波动。 经营端，完工物业面积缓慢抬升与新增土地储备显著下降彰显其战略收缩意图，而代表性资产——中金普洛斯REIT的单价、出租率均显著下降更衬托其浓浓“寒意”；出表基金方面，出表资产推进有所迟缓、后续出表资产可能质量不佳等也许是未来经营面临的困境，但此类轻资产运营模式对于外部投资人而言，表外资产的信息透明度差仍是最大的担忧。偿债端，2024年的2月、3月、4月是其刚性兑付压力最大的月份，这可能也是普洛斯选择是否违约的关键时间点，其短期银行端的债务规模显著增长也是其不得不面临的压力；我们看到普洛斯短期偿还债务的资金缺口近200亿元，而根据历史经营特点，其现金流来源主要分为表内资产货币化、经营现金流、少数股东注资或借款、甩卖资产以及债券发行与银行借款等5大方向，根据我们的测算，在不考虑与中国物流集团的资产货币化处置事项前，普洛斯一年内仍有近50亿元资金缺口，由此可见交易的重要性。 最后，普洛斯此次能否转危为安，很大程度上依赖于与中国物流集团的资产货币化处置结果，到底是悬崖勒马忍痛割爱，还是选择躺平坠入深渊。仓储物流资产纵然珍贵，也需及时变现过冬，活下去才是第一要务。 目录 1.1简介...................................................................................................................................11.2股权变更历史..................................................................................................................11.3股权结构..........................................................................................................................21.4舆论与利差......................................................................................................................3 二、经营概况....................................................................................................................................5 2.1租金收入..........................................................................................................................52.2中金普洛斯REIT..............................................................................................................72.3管理费收入......................................................................................................................92.4其他收入........................................................................................................................10 三、偿债来源..................................................................................................................................10 3.1刚性兑付压力................................................................................................................103.2有息债务与偿债压力.....................................................................................................113.3融资来源.........................................................................................................................113.3.1现金流量表.........................................................................................................123.3.2筹资可行性.........................................................................................................13 四、结语.........................................................................................................................................14 一、基本情况 1.1简介 普洛斯中国控股有限公司（曾用名：普洛斯洛华中国海外控股（香港）有限公司，以下简称“普洛斯”）成立于2013年10月，是普洛斯集团在中国境内专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业与投资管理公司。作为中国境内最大型的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，截止2023年6月底，普洛斯在中国70个地区市场，投资开发和管理运营着高达450多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施，管理近5000万平方米的基础设施。 1.2股权变更历史 普 洛斯 于2013年10月 由BlearServicesLimited在 香港 设立 ；2013年10月 ，BlearServicesLimited将其持有的全部股本以1港币的价格全部转让给普洛斯集团下属全资子公司CLHLimited。自此，普洛斯集团通过CLHLimited持有普洛斯100%股份； 2014年5月，普洛斯集团完成了中国的资产和业务重组：普洛斯集团将CLHLimited名下所有中国境内项目公司资产和负债以及GLPHLimited名下的中国境内仓储项目作价46亿美元注入普洛斯。2014年9月战略投资者入股普洛斯的交易全部完成，其中厚朴投资所管理的基金通过KhangaiCompanyLimited取得30.15%的股权，同时GLPAssociates(Ⅰ)Limited和GLPAssociates(Ⅱ)LLC向普洛斯注资3.64%的股权。自此，CLHLimited对于普 洛 斯 的 持 股 比 例 也 从100%变 为66.21%；2022年2月 ，CLHLimited和KhangaiCompanyLimited及KhangaiⅡCompanyLimited签订了股份买卖协议，各方于2022年2月8日办理了股份交割，前述股权转让完成后，CLHLimited持股比例增至84.30%；KhangaiCompanyLimited和KhangaiⅡCompanyLimited的持股比 例分别减至7.58%和4.48%。 图普洛斯股权变更历史 1.3股权结构 截至2023年6月末，普洛斯控股股东为CLHLimited，实际控制人为普洛斯集团。普洛斯集团成立于2007年8月，于2018年1月完成私有化并正式退市，私有化后的普洛斯集团成为注册于开曼群岛的GLPBidcoLimited（以下简称“GLPBidco”）的全资子公司，GLPBidco的实际控制人为GLPHoldings,L.P.（简称“GHLP”）。GHLP的有限合伙人分别 为FreesiaInvestmentFund,L.P.,（ 由 厚 朴 投 资 管 理 的 基 金 ， 简 称“厚 朴 投 资”） 、HillhouseGLFund,L.P.（由高瓴资本管理的基金，简称“高瓴资本”）、SpringHillFund,L.P.（由普洛斯集团CEO梅志明参与投资的企业，简称“SpringHill”）、V-NestaFundI,L.P.（由万科企业股份有限公司管理的投资实体，简称“万科”）以及ExpressTrendResourcesLtd.（中国银行股份有限公司全资子公司，简称“中银投资”），各财团的持股比例如下表： 截至2023年6月末，普洛斯集团通过其全资子公司CLHLimited持股普洛斯84.30%，而普洛斯第二、第三大股东分别为KhangaiCompanyLimited和KhangaiⅡCompanyLimited，持股比例分别为7.58%和4.48%，合计持股12.06%。此外，GLPAssociates(Ⅱ)LLC和GLP Associates(Ⅰ)Limited，合计持股比例为3.64%，GLPAssociates(Ⅱ)LLC和GLPAssociates(Ⅰ)Limited均是为了未来实施内部的员工持股计划而设立的持股公司，股权结构较为明晰。 数据来源：胜遇研究团队整理 截至2023年6月末，普洛斯董事会共设有董事6人。其中除方风雷为投资财团委派外，其余5人均由普洛斯集团委派。从董事构成来看，普洛斯的经营决策权仍掌控在以梅志明为首的管理层手里。 1.4舆论与利差 自年初以来，伴随着外部评级机构持续下调评级、资产出售等负面舆情的持续发酵，普洛斯存续债的信用利差持续走扩，虽然传出其资产货币化处置等利好消息，但由于最终交易迟迟未取得实质性进展，利差仍处于极高水平。 图普洛斯利差以及相关舆情 数据来源：WIND，胜遇研究团队整理 二、经营概况 2.1租金收入 普洛斯收入构成中，自持物业租金仍是第一大收入来源，2020-2022年与2023年1-6月分别为8.79亿美元、10.11亿美元、8.51亿美元以及4.24亿美元，其中2022年与2023年上半年同比下滑15.83%、1.86%，租金收入的下滑与其将相关资产转入出表的基金有较大关系。从租金回报率（租金及相关收入/投资性房地产）来看，普洛斯该项指标整体维持在6%以上，表现尚可。 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 从资产组合情况来看，2023年6月末普洛斯完工稳定物业与未完工稳定物业合计3,950万平方米，较年初微涨3.03%，其中为完工稳定物业占比4.86%，较年初增加1.63个百分点。具体而言，普洛斯完工稳定物业3,758万平方米，较2021、2022年分别增长的12.85%、1.29%；完工未稳定物业192万平方米，虽较年初增长了68万平方米，但相较于2021年的372万平方