城投债观察：高收益城投债哪里还有？

——城投债观察（2023.11.22） 11月17日，潍坊市投资集团有限公司（以下简称“潍坊投资”）公告“23潍坊投资MTN003”发行情况，发行规模5亿元，期限2+1，票面4%，最低申购价位3.68%，认购倍数超过24倍。目前该债券已上市，估值（行权）为4.0028%。而潍坊投资今年1季度发行的9个月期限的超短融票面还在5.6%。同样，潍坊投资存续债的估值也下的飞快，以“21潍坊投资MTN001”为例，其年内最高估值为6月上旬的5.75%，10月下旬开始迅速下行，目前仅3.8505%，剩余期限0.7432Y。 再看潍坊的主平台，潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（以下简称“潍坊城建”），其3月底发行的“23潍坊城建MTN001”，规模10亿元，票面5.5%，期限2+1，目前3.3798%，行权期限1.3552Y。 当然，潍坊并非没有高收益，区县城投估值仍有两位数的。但潍坊的城投收益都到4以下了，不禁要问，高收益城投债哪里还有？ 一、一级市场 十一之后，共发行城投债941只，其中票面利率大于等于5%的109只，大于等于6%的62只，大于等于8%的2只。我们暂以5%以上定为一级市场的高收益，这109只新发债券合计发行额756.87亿元，只数和规模占比分别为11.6%和11.2%，比较接近，接下来我们以规模指 标为主进行分析。一级发行票面不低于5%的省份分布见下图，山东、四川、云南、陕西和广西是前5大省份，山东和四川是唯一占比超过10%的省份。 地级市方面，我们取发行规模在10亿元的区域，共有29个，合计规模642.84亿元。其中，昆明、天津、潍坊、西安、柳州排名前5，但规模也并不大。 更进一步的，票面8%及以上的仅2只债，23昆明土地SCP001（昆明市土地开发投资经营有限责任公司）和23昆明新都CP001（昆明新都投资有限公司），且发行日期均在10月份，鉴于近期市场的火热，最新的情况较1个月前也有变化，比如这2只债的估值较票面分别降低了11.8BP和97.4BP。 如果我们再把期限先定在短期，即1年内（含行权），票面不低于5%的仅16只，合计144.96亿元，主要是昆明、潍坊、西安等区域城投。 以上，可以看出，若仅针对一级市场，市场的“高收益”需求肯定是无法满足的。因此，我们重点寻找二级市场的高收益。 二、二级估值 2.1不限制期限 截至2023年11月17日，全市场城投债券共计2.33万只，合计余额约16万亿，江苏、浙江和山东合计占比超过四成，再加上四川和湖南，前五大省份占据了城投债券余额的约55%。考虑到现在市场的情况，接下来的分析，我们将估值（若无特殊说明，均指行权中债估值）4.5%（考虑到当前的事情情况，刻意降低了高收益的目标）及以上的债券定位高收益，并分为四档：（1）4.5%-5%（含）；（2）5%-6%（含）；（3）6%-8%（含）；（4）8%以上。 （1）4.5%-5%（含） 存量城投债中，估值在4.5%-5%（含）的余额5675亿元，占全部存量城投债余额的比重仅为3.54%，其中规模前五大省份分别为四川（869亿元）、山东（863亿元）、重庆（505亿元）、江苏（477亿元）和江西（450亿元）。 该收益区间共涉及143个城市（不含直辖市），其中余额50亿元以上的仅29个，前20大的城市如下图，其中不乏经济实力强劲的成都、西安、青岛等地，但这些地方更多是区县城投。 层级来看，这个收益区间内，区县级占比约56%，地级市占比约27%，接下来我们重点看这2个层级。 地级市级别方面，存量余额约1497亿元，分布在76个地级市，余额在20亿元以上的如 下图。可以看到，经济实力强劲的成都、西安、青岛并不在列，而像菏泽、唐山等，不那么网红的区域，尚有挖掘空间。 区县层面，共涉及231个区域，余额3197亿元，其中规模最大的为李沧区，也是唯一一个余额超百亿的区域，余额在30亿元以上的区域分布如下图。除了最网红的李沧外，其他确有瑕疵，但并非无挖掘空间，比如成都、重庆的区县等。 （2）5%-6%（含） 该收益区间共有1420只存量债，余额7259亿元，占全部存量城投债的比重4.53%，规模前5大的省份为山东（1041亿元）、四川（864亿元）、重庆（778亿元）、湖南（773亿元）和江苏（688亿元），相对于4.5-5%（含）的区县，规模明显扩大，且湖南挤进前五。 城市分布上（不含直辖市），余额在百亿以上的12个，我们选取前20个即余额80亿元以上的城市，可以看到，还是有不少不那么网红的区域。 层级方面，仍以地级市和区县级为主，这也是我们重点挖掘的。 地级市城投方面，该收益区间的城投债余额1625亿元，可以看到，主要地级市网红居多，比如贵阳和昆明远高于其他地级市，若对云贵敏感的话，仍有其他区域可选。 区县级层面，该收益区间的余额合计4200亿元，存量余额在40亿元以上的共22个区县，李沧仍是第一，其他区域主要是山东与川渝的区县，资质偏弱，但也有挖掘潜力。 该区域内的城投债余额5262亿元，尚不及4.5%-5%（含）区间的规模。从区域来看，前五大省份包括山东（1122亿元）、四川（813亿元）、重庆（496亿元）、云南（428亿元）和贵州（415亿元），云贵挤进前五，江苏规模大幅下降（仅44亿元），浙江则完全消失。 城市（不含直辖市）层面，成都、西安这样的强经济区域仍然存在，在区域一盘棋的逻辑下，下沉有一定支撑。 层级上，仍以地级市（27%）和区县级（52%）为主，其中地级市城投余额1428亿元，多以云贵广西等为主，下沉选择不多。区县城投余额2723亿元，主要集中在山东和川渝区域，考虑到上级区域的实力，可做一定的下沉挖掘。 （4）8%以上 收益在8%以上的城投债券余额为3447.97亿元，占全部城投存量债券的2.2%，分布在17个省份，集中度明显，贵州占据超4成，广西和山东各占15%左右，其次是云南的约7%，之后的四川占比5%，前5大省份占比达到86%。 城市层面，基本集中在广西和云贵，风险的不确定性更大，性价比也有不足。 2.2 2024年底前到期 以上的讨论，并没有考虑剩余期限的问题。接下来，我们将时间锚定在2024年底，毕竟这个时点是多方消息所佐证的，接下来探讨只选取到期或行权时间在2024年底前的城投债券，观察高收益的分布情况，高收益的分档，依然采用以上的方式。 2024年底到期的城投债合计6.47万亿，占存量城投债券的比重40.3%，到期量前五大的省份包括江苏、浙江、山东、四川和河南，与存量相比，唯一的差别在于河南省，其存量仅在第10位，到期量则排在第5，2024年底前到期的占比达到50.6%。 （1）4.5%-5%（含） 该收益区间的城投债余额1917.59亿元，占2024年底前到期的城投债券余额的比重为2.96%，分布在21个省级区域，前五大省份为山东（409亿元）、四川（255亿元）、重庆（235亿元）、河南（191亿元）和陕西（130亿元），合计占比达到64%；江苏和浙江分别仅为57亿元和39亿元，北京、上海、广东和福建则完全没有。 城市分布上，青岛、西安、成都排名前三，其经济实力与产业发展有所支撑，其他城市体量或有不及，但压力也相对没那么大。 层级上看，地级市和区县级占比分别为29.3%和48.7%，其中地级市城投561.56亿元，昆明最多，其他城市则相对分散，挑选余地尚存；区县级城投933.28亿元，其中李沧远超其他区域，其他区县规模已不大。 （2）5%-6%（含） 该收益区间的城投债余额1970.25亿元，占2024年底前到期的城投债券余额的比重为3.05%，分布在20个省级区域，前五大省份为山东（490亿元）、湖南（191亿元）、云南（189亿元）、重庆（180亿元）和四川（122亿元），合计占比达到59%；较上一收益区间，河南和陕西退出前5，湖南和云南新入，江苏仅为39亿元，浙江消失。 城市分布上，青岛仍据第一，其次为昆明、济宁、西安、潍坊。 层级上看，地级市和区县级占比分别为27.6%和51.2%，其中地级市城投543.11亿元，分布在32个地级市，昆明远超其他地区，其次为临汾，其他城市规模相对较小；区县级城投1009.72亿元，分布在81个区县，规模较大的主要集中的山东的网红区域和重庆的辖区。 （3）6%-8%（含） 该收益区间的城投债余额1226.55亿元，占2024年底前到期的城投债券余额的比重为1.90%，分布在15个省级区域，较上一区间减少江西、山西、江苏、辽宁、甘肃和吉林，增加了青海；前五大省份为山东（385亿元）、云南（223亿元）、陕西（130亿元）、四川（107亿元）和广西（83亿元），合计占比达到76%。 城市分布上，济宁、昆明规模最大，其次为西安、柳州、潍坊和威海，其他规模则相对较小。 层级上看，地级市和区县级占比分别为35.1%和44.3%，其中地级市城投430.75亿元，分布在19个地级市，其中昆明和柳州占比分别达到31.1%和18.5%，其他地级市平台挖掘空 间已有限；区县级城投543.73亿元，分布在48个区县，其中任城区和邹城市占比18.5%和13.2%，其他规模不大。 （4）8%以上 该收益区间的城投债余额1284.86亿元，略高于6-8%区间的规模，占2024年底前到期的城投债券余额的比重为1.99%，分布在13个省级区域；前五大省份为贵州（489亿元）、广西（275亿元）、山东（164亿元）、云南（136亿元）和青海（62亿元），合计占比达 层级上看，地级市和区县级占比分别为58.3%和23.6%，地级市规模748.74亿元，基本集中在云贵和广西的网红区域；区县级除了潍坊的高密和寒亭区外，也基本如此。 三、二级成交 最后，我们再来看二级成交的高收益。考虑到市场变化太快，我们仅看最近两周（即11月6日至11月17日）的成交，并将每日同一只债的成交汇总作为一次成交，分析平均收益率6%以上的情况。同时，为剔除潜在的异常数据，我们仅分析成交量在1000万元以上交易。 从 结 果 来 看 ，20%以 上 的 成 交 共 发 生8次 ， 除 “S20播 交3” 外 （ 成 交 平 均 收 益 率21.02%），其他债券剩余（行权）期限均很短（篇幅有限，这里不展示明细数据）。15%至20%的收益区间共成交20次，11次均存在到期时间很短的情况，其他的成交中收益率最高的为“PR水高科”，成交平均收益率17.5%，收益率最低的“19红腾01”，成交平均收益率15.01%。 10%至15%的收益区间中也存在到期（或行权）时间较短的问题，但影响较小了，这里就不再单列了。从成交规模看，贵州、山东和广西占据了绝大部分，城市也基本上以网红区域为主，其他不那么“著名”的区域，成交规模有限，机会需要等待。 8%至10%的区间，区域增多，除云贵和广西外，山东、川渝、天津等地的机会也在增加。从成交规模上看，不那么网红的区域，比如河西、威海、西安等，高收益的贡献明显增大。 6%至8%的区间，选择范围进一步增加，山东和四川成为主力，合计占比约一半。城市层面，选择面显著扩大，即有昆明、潍坊、柳州等耳熟能详的名字，又有唐山、泸州、绵阳等不那么网红的区域，但主体更多在下辖区县。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。 3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。 4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上