十年磨一剑，剑指高端市场

主要观点： 报告日期：2024-03-28 普源精电成立于1998年，成立之初就定位于电子测量仪器赛道。2002年公司生产出国内第一台商业化数字示波器；2007年开始芯片研发工作，2017年推出“凤凰座”示波器自研核心技术平台，率先打破高端数字示波器壁垒。2023年公司发布第一款国产10GHz带宽以上示波器——13GHz高端示波器，2024年公司并购耐数电子，发力射频领域。发展至今，公司已经实现了通用电子测量领域五大业务线的全品类覆盖，助力通信、新能源、半导体、教育科研及系统集成等广泛客户解决测试测量问题。 ⚫电子测量测试仪器行业空间广阔，国产替代助力国内品牌高速发展 通用电子测量应用广泛，下游行业中IT与通信占比最高，达到47%。受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。根据Frost&Sullivan数据，预计全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元将增长至2025年的172.38亿美元，CAGR为5.50%。而中国市场电子测量仪器占全球市场的比重约三分之一，受益于中国政策的大力支持和下游新产业的快速发展，增速快于全球水平。根据Frost&Sullivan数据，中国电子测量仪器的市场规模自2015年至2019年间以15.09%的年均复合增长率增长，预计中国电子测量仪器的市场规模将在2025年达到422.88亿元。 竞争格局方面，从市场份额来看，国际厂商龙头是德科技占据国内外市场绝对份额；从产品性能来看，是德科技的示波器最高带宽110GHz，也大幅领先于国产品牌；但我们仍然认为国产品牌具备高质量发展的条件——国产替代。政策端，国务院、工信部、财政部等多部门发布政策支持仪器发展；资金端，教育贴息贷款、设备更新行动方案、投融资等方式为国产仪器构建较好的资金环境；产业端，国内下游客户已充分认识到供应链安全问题，因此国产仪器品牌存在替代的可能性。 ⚫自研芯片构筑强竞争力，内生发展+并购耐数电子协同发力射频自研芯片有助于更快更好的实现示波器高端化，理由有二：1）从供应链 角度看，在《瓦森纳协定》和国内芯片水平没有整体成熟的背景之下，自研芯片保证了产品供应链的稳定性；2）从性能角度看，电子测量仪器是融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统。自研芯片组能更好的完成硬件与软件的适配，从而提升仪器产品的整体性能。除此之外，根据对比，搭载自研芯片的产品毛利率水平更高，因此具备更好的盈利能力。因此，我们认为公司未来有望加速突破高端市场。内生外延加速发展。内生方面，四大研发中心齐发力，为客户提供芯片级、模块级和系统级解决方案。外延方面，公司2024年并购耐数电子，在特定领域协同发展，并着力从硬件提供商向解决方案提供商转型。 ⚫投资建议 我们看好普源精电的长期发展，预计公司2024-2026年分别实现收入8.80/10.95/13.37亿元，同比增长31%/24%/22%；实现归母净利润1.49/1.98/2.58亿元，同比增长38%/33%/30%；2024-2026年对应的EPS为0.81/1.07/1.39元。公司当前股价对应的PE为42/32/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。 正文目录 1.1深耕行业多年，自研芯片进军高端市场.................................................................................................................61.2五大产品线全覆盖，示波器目前为第一大产品.......................................................................................................61.3股权结构稳定，核心团队研发实力强劲.................................................................................................................71.4业绩指标持续增长，国产替代进程发展迅速..........................................................................................................9 2电测仪器行业前景广阔，国产替代空间较大...............................................................................................................13 2.1电测仪器：现代科学研究的关键设备，下游应用广泛..........................................................................................132.2行业规模：电测仪器市场需求持续上涨，国内发展势头迅猛...............................................................................152.3竞争格局：高端市场国产替代仍需加强，国内企业持续发力追赶........................................................................182.4政策支持：政策红利加速释放，大力支持国产品牌发展......................................................................................20 3发力高端市场，多渠道构建强竞争优势......................................................................................................................21 3.1示波器持续往高端化发展，自研芯片构筑强竞争壁垒..........................................................................................213.2并购耐数电子发力射频，着力成为优质解决方案提供商......................................................................................243.3注重国际化战略，加大海外市场构建...................................................................................................................253.4以研发为核心驱动力，重视品牌效应培养............................................................................................................26 4.1基本假设与营业收入预测.....................................................................................................................................294.2估值和投资建议....................................................................................................................................................30 风险提示........................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1普源精电发展历程.................................................................................................................................................6图表2普源精电公司主要产品..........................................................................................................................................7图表32018-2021公司产品营收占比（%）....................................................................................................................7图表42018-2021公司产品毛利率（%）........................................................................................................................7图表5普源精电股权穿透图（截至2023年）.................................................................................................................8图表6公司限制性股票激励计划方案...............................................................................................................................8图表7普源精电公司核心管理层......................................................................................................................................9图表82018-2023公司营业收入（亿元）及同比（%）..................................................................................................9图表92018-2023公司归母净利润（亿元）....................................................................................................................9图表102018-2023