美光伏协会呼吁保护本土制造能力，利好在美有产能布局的头部组件公司

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月28日增持1第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）美光伏协会呼吁保护本土制造能力，利好在美有产能布局的头部组件公司公司研究·公司快评电力设备·光伏设备投资评级：增持（维持评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：陈抒扬0755-81982965chenshuyang@guosen.com.cn执证编码：S0980523010001事项：近日，由美国太阳能制造商联盟（SEMA）委托咨询公司GuidehouseInsights撰写的报告发布，呼吁美国政府加大对本土光伏制造业的支持力度，并提出针对性的政策建议，包括：1）在政府采购方面更加倾向美国本土产能；2）倡导提高硅片和多晶硅本土产能投资；3）建议重视薄膜电池、叠层电池等技术路线。国信电新观点：1）美国光伏产业链严重依赖进口，从晶硅产业链角度来看，硅片产能短板尤为突出，2024年产能仅占当年需求量的12%，短期不具备在美实现全产业链覆盖的基础，进口组件与薄膜技术仍然有巨大市场空间；2）考虑到美联储逐步开启降息周期以及光伏在能源转型中的主导角色，短期内我们预计组件端溢价仍将存在，利好美国本土光伏供应商FirstSolar及晶科、隆基、天合等在美国有销售的头部组件企业；3）维持盈利预测，我们预计第一太阳能2024-2026年归母净利润为14.5/22.8/31.9亿美元，同比增速75%/57%/40%，摊薄EPS为13.6/21.4/29.8美元，对应2024-2026年动态PE为12/8/6倍，维持“增持”评级。评论：美国光伏产品长期依赖进口美国光伏市场延续火热趋势，2023年光伏新增装机在当年电力新增装机中占比超过50%。然而，美国本土光伏制造能力的不足使得其光伏装机需求严重依赖进口。根据EIA的数据，2023年前九个月美国光伏组件出货量为22.6GW，其中进口组件占比达到83%。图1：2023年美国光伏组件出货量情况（GW）资料来源：EIA、国信证券经济研究所整理中国企业在光伏各环节产能方面拥有绝对优势，在光伏产业链各环节出货量方面拥有80%-95%的全球份额。当前美国本土光伏产能缺口较大，硅片产能短板尤为突出，我们预计2024-2026年美国组件出货量为53/61/66GW，2024年底美国硅片产能约为6.3GW，仅占当年美国国内需求量的12%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图2：美国本土硅片产能统计（GW）资料来源：SEIA、国信证券经济研究所整理注：企业产能规划可能随时变动，以最新公告为准报告认为，美国需要继续保护本土产能市场；美国市场组件溢价将长期存在该报告认为，组件成本对于下游应用的影响相对有限。在形成规模优势之前，美国国产组件在价格方面完全无法与进口产品竞争，但下游客户在选择组件时价格并非关键因素。一方面，组件成本在光伏项目建造成本中所占比重较低，根据应用场景的不同组件成本占比在5%-15%之间，集中式项目组件成本占比高于居民分布式及工商业分布式。此外，后续储能逐渐成为光伏项目配套内容，组件成本占比会进一步降低。另一方面，国产组件价格较进口产品高30%-50%，但部分成本可以由使用国产组件带来的潜在成本抵扣所弥补，如审批便利、税收抵免等。图3：美国光伏建造成本对比（美元/W）资料来源：GuidehouseInsights、国信证券经济研究所整理该报告认为，建立本土光伏产业链对于美国的意义在于：1）有助于美国获取全球能源转型带来的巨大经济效益；2）有助于维护美国能源安全性及独立性；3）提高光伏供应链的稳定性，稳定组件价格；4）为美国创造更多就业岗位，培养更多熟练技术工人。我们认为，短期内美国市场组件端溢价仍将持续，利好本土光伏供应商FirstSolar以及晶科、隆基、天合等在美国有销售的头部组件企业。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：中国光伏企业美国组件产能统计（GW）总部国别202220232024E2025E2026E阿特斯加拿大/中国0.05.05.05.05.0Illuminate/隆基美国/中国0.02.55.05.05.0天合光能中国0.00.05.05.05.0晶澳科技中国0.00.02.02.02.0中电国际中国0.00.00.00.01.5晶科能源中国0.40.40.40.41.4昊能光电中国0.00.00.00.01.0资料来源：公司公告、SEIA、国信证券经济研究所整理注：产能信息仅供参考，实际进展以各家公司披露为准投资建议维持盈利预测，我们预计第一太阳能2024-2026年归母净利润为14.5/22.8/31.9亿美元，同比增速75%/57%/40%，摊薄EPS为13.6/21.4/29.8美元，对应2024-2026年动态PE为12/8/6倍，维持“增持”评级。相关研究报告：《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-因IRA政策盈利大幅改善，美国产能建设稳步推进》——2024-03-05《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-美国本土薄膜组件龙头，受益于IRA政策成长性可期》——2024-01-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物14811947241637036052营业收入26193319453856536522应收款项40714775718681192营业成本25492018249126262528存货净额621820734759713营业税金及附加00000其他流动资产181216227254261销售、行政及一般费用165198172170163流动资产合计37914635412457608393管理费用8476732945固定资产35434397590065797100财务费用(22)(185)(98)(150)(250)无形资产及其他4694756048投资收益00000投资性房地产8711239123912391239资产减值及公允价值变动00(39)(55)(71)长期股权投资00000其他收入(88)(293)(154)(237)(216)资产总计825110365113391363816780营业利润(245)920170626873750短期借款及交易性金融负债096000营业外净收支254(29)000应付款项372229214221208利润总额9891170626873750其他流动负债666981615623591所得税费用5361256403562流动负债合计10381306829845799少数股东损益00000长期借款及应付债券184464464464464归属于母公司净利润(44)831145022843187其他长期负债11931907190719071907长期负债合计13772372237223722372现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计24153678320132163171净利润(44)831145022843187少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益5836668781381042213609折旧摊销260270276332370负债和股东权益总计825110365113391363816780公允价值变动损失00395571财务费用(22)(185)(98)(150)(250)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动1587(785)600(334)(330)每股收益(0.41)7.7813.5721.3829.83其它(22)(185)(98)(150)(250)每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流1780130226821863049每股净资产54.6262.5976.1697.54127.37资本开支0(1113)(1800)(1050)(950)ROIC27%14%20%30%36%其它投资现金流(715)926000ROE-1%12%18%22%23%投资活动现金流(715)(187)(1800)(1050)(950)毛利率3%39%45%54%61%权益性融资00000EBITMargin-11%27%36%46%55%负债净变化(52)280000EBITDAMargin-1%35%42%52%60%支付股利、利息00000收入增长-10%27%37%25%15%其它融资现金流(953)(222)(96)00净利润增长率---1981%75%57%40%融资活动现金流(1034)5232150250资产负债率29%35%28%24%19%现金净变动3146646912872349息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额14511481194724163703P/E(405.1)21.512.37.85.6货币资金的期末余额14811947241637036052P/B3.12.72.21.71.3企业自由现金流0(802)46911822125EV/EBITDA(974.3)18.711.07.15.3权益自由现金流0(575)45613102338资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门