业绩增长超预期来自高经营杠杆，24年计划加快开店

评级及分析师信息 2023年公司实现收入/归母净利分别为623.56/102.36亿元、同比增长16.2%/34.9%。剔除合营公司亏损7.18亿元（22年盈利0.28亿元），政府补贴（减少4亿元至14.9亿元）及存货减值（22年计提4.14亿，23年拨回0.2亿元）后归母净利为94.41亿元，同比增长55%。公司合营公司AS Holding 2023年收入增长30.1%至312.48亿元，EBITDA同比增长45.4%至37.45亿元。 公司中期股息每股0.82港元，末期股息每股1.15港元，年度分红率50.7%（22年为44.3%），对应股息率为2.4%。经营性现金流净额/净利为174%，现金流高于净利主要由于折旧、应付账款增加以及存货减少 分析判断: FILA增长超市场预期，预计今年加速开店。（1）分品牌来看，23年安踏/FILA/其他品牌收入分别为303.06/251.03/69.47亿元、同比增长9.3%/16.6%/57.7%，其他品牌大幅增长主要源于户外市场需求增长，DESCENTE和KOLONSPORT潜能释放。其中主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入170.05/99.31/33.70亿元、同比增长24.2%/2.6%/-22.7%，截至23年末约有5400家安踏门店及2200家儿童门店转为DTC模式。（2）2023年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9831/1972/187/164家、全年净开228/-12/-4/3家、同比2022年增加2%/-1%/-2%/2%，下半年净开198/30/4/4家。（3）分渠道来看，线上业务占比稍有下滑：23年线上/线下收入分别为184.0/352.5亿元、同比增长11.16%/18.87%，电商占比下滑1.5PCT至33%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入253.32/350.67/19.57亿元、同比增长12.7%/18.8%/18.1%。 毛利率创新高，净利率增幅低于毛利率主要由于政府补贴减少及合营公司亏损。（1）23年公司毛利率为62.6%、同比提升2.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/69.0%/72.9%、同比提高1.3/2.6/1.1PCT。安踏毛利率提升主要由于DTC模式转型；FILA毛利率提升主要由于折扣有所改善；（2）OPM上升主要由于经营开支减少。23年OPM为20.9%、同比上升3.7PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为22.2%/27.6%/27.1%、同比上升0.8/7.6/6.5PCT；分拆来看，下 半年安踏/FILA OPM超市场预期，上半年分别为21%/30%，同比-1/+7.2PCT；下半年分别为23%/25%，同比+2.5/8.0PCT，不仅FILA好于预期、安踏也优于23H。（3）23年公司归母净利率为16.4%、同比上升2.3PCT；剔除合营公司亏损，公司归母净利率为17.6%，同比上升3.5PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为34.76%/5.92%/-1.59%、同比下降1.83/0.76/1.41PCT。财务费用率下降主要由于利息收入增加；销售费用的减少主要由于23年较少大型营销项目，其中广告及宣传开支/收入为8.2%、同比下降2.1PCT。23年合营公司亏损影响7.18亿元（合营公司亏损影响/收入为1.15%），由盈转亏（22年盈利0.28亿元），主要由于确认无形资产减值损失。公司实际税率为26.7%、同比下降0.8PCT。公司其他净收入同比下降20%至17.05亿元，主要为14.93亿元政府补助金、同比减少19.88%。（4）2023年公司存货减值拨回0.2亿元（22年计提减值4.14亿元），随着零售市场转好，公司存货已恢复至健康水平。 库存持续改善。23年末公司存货为72.10亿元、同比减少15.08%，存货周转天数为123天、同比减少15天，主要由于疫后零售市场恢复，公司整体库存已调整至正常水平；应收账款为37.32亿元，同比上升25.32%，应收账款周转天数为20天，同比下降1天；应付账款周转天数为47天、同比下降3天。 投资建议 我们预计：（1）我们预计2024年主品牌、FILA收入有望实现两位数增长，根据公司公告，公司预计24年加速开店，计划24年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为7100-7200/2800-2900/2100-2200/220-230/180-190家，24年净开47-147/22-122/128-228/33-43/16-26家。（2）中长期由于未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长。（3）24年公司完成收购MAIA ACTIVE，有望驱动集团在女性市场份额进一步提升。（4）AmerSports有望逐步带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。考虑24年行业仍处于去库存中、竞争加剧，下调24/25年收入预测从721/820亿元至711/800亿元，新增26年收入为904亿元;考虑FILA、安踏经营利润率提升，上调24/25年归母净利预测从113.79/131.89亿元至118.47/133.95亿元，新增26年归母净利为152.71亿元，对应上调24/25年EPS预测4.02/4.66元至4.18/4.73元，新增26年EPS为5.39元，2024年3月26日收盘价83.55港元对应24/25/26年PE为18/16/14倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。