业绩增长超预期来自高经营杠杆，24年计划加快开店

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩增长超预期来自高经营杠杆，24年计划加快开店 [Table_Title2] 安踏体育(2020.HK) [Table_Summary] 事件概述 2023年公司实现收入/归母净利分别为623.56/102.36亿元、同比增长16.2%/34.9%。剔除合营公司亏损7.18亿元（22年盈利0.28亿元），政府补贴（减少4亿元至14.9亿元）及存货减值（22年计提4.14亿，23年拨回0.2亿元）后归母净利为94.41亿元，同比增长55%。公司合营公司AS Holding 2023年收入增长30.1%至312.48亿元，EBITDA同比增长45.4%至37.45亿元。 公司中期股息每股0.82港元，末期股息每股1.15港元，年度分红率50.7%（22年为44.3%），对应股息率为2.4%。经营性现金流净额/净利为174%，现金流高于净利主要由于折旧、应付账款增加以及存货减少 分析判断: FILA增长超市场预期，预计今年加速开店。（1）分品牌来看，23年安踏/FILA/其他品牌收入分别为303.06/251.03/69.47亿元、同比增长9.3%/16.6%/57.7%，其他品牌大幅增长主要源于户外市场需求增长，DESCENTE和KOLON SPORT潜能释放。其中主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入170.05/99.31/33.70亿元、同比增长24.2%/2.6%/-22.7%，截至23年末约有5400家安踏门店及2200家儿童门店转为DTC模式。（2）2023年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9831/1972/187/164家、全年净开228/-12/-4/3家、同比2022年增加2%/-1%/-2%/2%，下半年净开 198/30/4/4家。 （3）分渠道来看，线上业务占比稍有下滑：23年线上/线下收入分别为184.0/352.5亿元、同比增长11.16%/18.87%，电商占比下滑1.5PCT至33%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入253.32/350.67/19.57亿元、同比增长12.7%/18.8%/18.1%。 毛利率创新高，净利率增幅低于毛利率主要由于政府补贴减少及合营公司亏损。（1）23年公司毛利率为62.6%、同比提升2.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/69.0%/72.9%、同比提高1.3/2.6/1.1PCT。安踏毛利率提升主要由于DTC模式转型；FILA毛利率提升主要由于折扣有所改善；（2）OPM上升主要由于经营开支减少。23年OPM为20.9%、同比上升3.7PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为22.2%/27.6%/27.1%、同比上升0.8/7.6/6.5PCT；分拆来看，下评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 65.80 [Table_Basedata] 股票代码： 2313 52 周最高价/最低价(港元)： 87.25/59.30 总市值(亿港元) 1118.98 自由流通市值(亿港元) 513.16 自由流通股数(百万) 791.30 [Table_Pic] [Table_Author] 证券分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] -8%16%40%64%88%112%2021/03相对股价%安踏恒生指数[Table_Date] 2024年03月26日 证券研究报告|港股公司点评研究报告 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 半年安踏/FILA OPM超市场预期，上半年分别为21%/30%，同比-1/+7.2PCT ；下半年分别为23%/25%，同比+2.5/8.0PCT，不仅FILA好于预期、安踏也优于23H。（3）23年公司归母净利率为16.4%、同比上升2.3PCT；剔除合营公司亏损，公司归母净利率为17.6%，同比上升3.5PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为34.76%/5.92%/-1.59%、同比下降1.83/0.76/1.41PCT。财务费用率下降主要由于利息收入增加；销售费用的减少主要由于23年较少大型营销项目，其中广告及宣传开支/收入为8.2%、同比下降2.1PCT。23年合营公司亏损影响7.18亿元（合营公司亏损影响/收入为1.15%），由盈转亏（22年盈利0.28亿元），主要由于确认无形资产减值损失。公司实际税率为26.7%、同比下降0.8PCT。公司其他净收入同比下降20%至17.05亿元，主要为14.93亿元政府补助金、同比减少19.88%。（4）2023年公司存货减值拨回0.2亿元（22年计提减值4.14亿元），随着零售市场转好，公司存货已恢复至健康水平。 库存持续改善。23年末公司存货为72.10亿元、同比减少15.08%，存货周转天数为123天、同比减少15天，主要由于疫后零售市场恢复，公司整体库存已调整至正常水平；应收账款为37.32亿元，同比上升25.32%，应收账款周转天数为20天，同比下降1天；应付账款周转天数为47天、同比下降3天。 投资建议 我们预计：（1）我们预计2024年主品牌、FILA收入有望实现两位数增长，根据公司公告，公司预计24年加速开店，计划24年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为7100-7200/2800-2900/2100-2200/220-230/180-190家，24年净开47-147/22-122/128-228/33-43/16-26家。（2）中长期由于未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长。（3）24年公司完成收购MAIA ACTIVE，有望驱动集团在女性市场份额进一步提升。（4）AmerSports有望逐步带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。考虑24年行业仍处于去库存中、竞争加剧，下调24/25年收入预测从721/820亿元至711 /800亿元，新增26年收入为904亿元;考虑FILA、安踏经营利润率提升，上调24/25年归母净利预测从113.79/131.89亿元至118.47/133.95亿元，新增26年归母净利为152.71亿元，对应上调24/25年EPS预测4.02/4.66元至4.18/4.73元，新增26年EPS为5.39元，2024年3月26日收盘价83.55港元对应24/25/26年PE为18/16/14倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 53,847.00 62356.00 71130.31 80002.27 90442.07 YoY（%） 8.9% 16.23% 14.07% 12.47% 13.05% 归母净利润(百万元) 7,590.00 10236.00 11847.11 13395.07 15271.17 YoY（%） -1.7% 34.86% 15.74% 13.07% 14.01% 毛利率（%） 62.59% 62.59% 62.74% 62.89% 63.04% 每股收益（元） 2.80 3.61 4.18 4.73 5.39 ROE(%) 19.89% 19.89% 18.71% 17.46% 16.60% 市盈率 32.19 19.29 18.38 16.25 14.26 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 62661.00 71130.31 80002.27 90442.07 净利润 11277.00 12603.31 14250.08 16245.93 YoY(%) 16.37% 13.52% 12.47% 13.05% 折旧和摊销 4987.00 4260.30 3266.16 2580.66 营业成本 23328.00 27222.28 30389.66 34205.19 营运资金变动 1659.00 -8574.33 37.43 -166.25 营业税金及附加 经营活动现金流 19634.00 8259.66 17254.76 18291.80 销售费用 19629.00 21709.31 25024.28 28638.57 资本开支 -1321.00 -930.00 -963.00 -999.30 管理费用 3693.00 4125.56 4640.13 5245.64 投资 -23985.00 -1578.00 -1735.80 -1909.38 财务费用 -949.00 -504.72 -873.59 -1342.34 投资活动现金流 -25793.00 -2398.46 -2399.89 -2540.14 资产减值损失 股权募资 10497.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -718.00 109.54 298.91 368.54 债务募资 2254.00 -3996.00 0.00 0.00 营业利润 13967.00 16650.55 18348.15 20543.82 筹资活动现金流 3471.00 -4075.92 0.00 0.00 营业外收支 1442.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -2150.00 1785.28 14854.87 15751.66 利润总额 15640.00 17264.81 19520.65 22254.69 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 4363.00 4661.50 5270.58 6008.77 成长能力（%） 净利润 11277.00 12603.31 14250.08 16245.93 营业收入增长率 16.23% 14.07% 12.47% 13.05% 归属于母公司净利润 10236.00 11847.11 13395.07 15271.17 净利润增长率 34.86% 15.74% 13.07% 14.01% YoY(%) 34.86% 15.74% 13.07% 14.01% 盈利能力