2023年报点评：C2产业链量利齐升，全产业链布局优势有望逐步兑现

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他化学原料 2024年03月27日 卫星化学（002648）2023年报点评 强推 （维持） C2产业链量利齐升，全产业链布局优势有望逐步兑现 目标价：20.04元 当前价：16.69元 事项：  公司发布23年报，23年实现收入414.87亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润47.89亿元，同比增长54.71%（重述数据）。其中Q4单季度实现收入106.05亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润13.96亿元，同比增长2693.91%。公司计划每股派发现金红利人民币0.4元（含税），合计分配利润约13.47亿元，占23年归母净利润的28.13%。 评论：  C2产业链量利齐升，公司盈利能力稳步改善。随着海外天然气供需格局趋稳，天然气及乙烷价格稳步回落，23年乙烷均价24.56美分/加仑，同比下跌49%，带动乙烷裂解价差快速修复，23年乙烯-乙烷平均价差约2507元/吨，同比上涨27%，C2产业链逐步进入景气上行阶段。同时，公司年内新增40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年乙醇胺、年产15万吨/年碳酸酯装置、电子级双氧水装置，C2下游高附加值产品不断延伸。23年连云港石化子公司实现净利润26.12亿元，同比增加312%，C2板块迎来成本端及增量端的双击。从产品端盈利能力来看，以丙烯酸及酯、EO、乙二醇、苯乙烯、乙醇胺、双氧水等为代表的功能化学品实现毛利率15.57%，同比-5.87pct，主要系丙烯酸及酯价差较弱拖累盈利；以高分子乳液、SAP、PP、PE、聚苯乙烯、聚醚大单体等为代表的高分子新材料实现毛利率29.56%，同比+6.45pct，主要系公司C2产品成本改善+C3优势产品盈利能力突出，产品盈利随市场份额提升而进一步增长；以DMC、电解液添加剂、α烯烃、氢能为代表的新能源材料实现毛利率36.77%，同比基本持平，营业收入较22年几乎翻番，营收及利润占比有望继续提升。23年公司实现毛利率/净利率分别为19.84%/11.53%，同比分别+3.32/+3.22pct。  乙烷供应宽松有望带来价差改善，C2产业链景气预计仍将维持高位。进入24年，美国天然气价格快速走低，并带来乙烷价格的持续回落，截至3月24日，24Q1乙烷均价约19.3美分/加仑，环比-16%。往后来看，美国乙烷将回归供应宽松格局，23年美国乙烷平均库存水平约57.4百万桶，24年有望进一步增至68.4百万桶。若以24年美国天然气预测均价2.8美元/百万英热为锚，则我们预计乙烷价格合理区间为21~24美分/加仑；若考虑到24年美国自身暂无新增乙烷出口设施投放，本土乙烷供应或进一步趋于过剩，不排除乙烷价格的进一步走低。按照公司连云港石化基地250万吨的乙烯产能计，则每年乙烷消耗量或达300万吨以上，乙烷价格每下降1美分/加仑则有望带来约1.6亿元的成本改善。而产品端乙烯价格在油价的强支撑下进一步走高，截至3月24日，24Q1乙烯均价约919美元/吨，环比+6%。我们预计24年公司仍将受益于C2产业链的景气上行，并带来利润端的稳步提升。  C3强链补链延链，C2增量稳步推进，全产业链布局构建核心竞争优势。C3产业链方面，按照公司约100-110万吨左右的丙烯酸酯产能进行推算，则公司每年采购的丁辛醇数量约达60余万吨，公司80万吨/年丁辛醇预计于2024年第二季度开始陆续投料试生产，产品投放后将实现C3全产业链的一体化布局，原料供应稳定性及产品盈利能力有望进一步提升。C2产业链方面，公司α-烯烃综合利用项目一阶段（C2三期）已环评公示，总投资约122亿元，建设包括20万吨α-烯烃、135万吨聚乙烯、12万吨丁二烯及26万吨芳烃处理联合装置等在内的产品；美国合资公司乙烷出口设施扩建工作亦同步开启。我们预计后续国内乙烯产能审批或持续收紧，公司有望通过全产业链布局构建核心竞争优势。  投资建议：考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至56.33、64.89亿元，对应EPS分别为1.67、1.93元（此前预测分别为1.89元、2.27元），并新增26年归母净利润预测85.73亿元，对应EPS为2.54元。当前市值对应24-26年PE 分别为10x、9x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524010001 公司基本数据 总股本(万股) 336,865.28 已上市流通股(万股) 336,542.06 总市值(亿元) 562.23 流通市值(亿元) 561.69 资产负债率(%) 60.53 每股净资产(元) 7.56 12个月内最高/最低价 17.30/12.56 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《卫星化学（002648）重大事项点评：推动质量回报双提升，轻烃龙头加快发展新质生产力》 2024-03-04 《卫星化学（002648）2023年中报点评：成本改善助力盈利提升，α-烯烃项目构建未来成长基石》 2023-07-19 《卫星化学（002648）重大事项点评：α烯烃综合利用项目稳步推进，公司有望打开新一轮成长空间》 2023-06-19 -21%-10%0%10%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-27~2024-03-26卫星化学沪深300华创证券研究所 卫星化学（002648）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 司2024年12倍PE，对应24年目标价20.04元，维持“强推”评级。  风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 41,487 46,093 49,821 62,050 同比增速(%) 12.0% 11.1% 8.1% 24.5% 归母净利润(百万) 4,789 5,633 6,489 8,573 同比增速(%) 56.4% 17.6% 15.2% 32.1% 每股盈利(元) 1.42 1.67 1.93 2.54 市盈率(倍) 12 10 9 7 市净率(倍) 2.2 1.8 1.5 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月26日收盘价 卫星化学（002648）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,399 32,793 54,217 81,463 营业收入 41,487 46,093 49,821 62,050 应收票据 0 0 0 0 营业成本 33,257 36,167 38,639 47,348 应收账款 639 903 957 1,145 税金及附加 144 138 149 248 预付账款 355 468 463 599 销售费用 145 161 174 310 存货 4,233 5,264 5,478 6,392 管理费用 531 691 747 1,117 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,626 1,752 1,993 2,606 其他流动资产 1,106 1,314 1,415 1,782 财务费用 811 885 846 781 流动资产合计 12,733 40,743 62,530 91,380 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -9 0 0 0 长期股权投资 2,471 2,471 2,471 2,471 公允价值变动收益 187 -50 -50 -50 固定资产 25,256 27,691 29,875 31,837 投资收益 -14 100 100 100 在建工程 2,890 12,881 22,877 32,875 其他收益 242 60 60 60 无形资产 1,801 2,120 2,221 2,367 营业利润 5,378 6,408 7,381 9,748 其他非流动资产 19,431 19,609 19,824 20,023 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 51,849 64,773 77,269 89,573 营业外支出 20 20 20 20 资产合计 64,582 105,516 139,799 180,953 利润总额 5,368 6,398 7,371 9,739 短期借款 1,226 8,226 15,226 22,226 所得税 584 768 885 1,169 应付票据 633 1,161 523 778 净利润 4,784 5,630 6,486 8,570 应付账款 5,037 9,302 7,624 9,292 少数股东损益 -6 -3 -3 -3 预收款项 28 31 33 42 归属母公司净利润 4,789 5,633 6,489 8,573 合同负债 817 907 981 1,222 NOPLAT 5,507 6,409 7,231 9,257 其他应付款 215 215 215 215 EPS(摊薄)（元） 1.42 1.67 1.93 2.54 一年内到期的非流动负债 2,550 2,550 2,550 2,550 其他流动负债 1,408 1,616 1,724 2,125 主要财务比率 流动负债合计 11,915 24,008 28,876 38,450 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 10,839 34,047 56,974 79,983 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.0% 11.1% 8.1% 24.5% 其他非流动负债 16,335 16,335 16,335 16,335 EBIT增长率 43.9% 17.9% 12.8% 28.0% 非流动负债合计 27,174 50,382 73,309 96,318 归母净利润增长率 56.4% 17.6% 15.2% 32.1% 负债合计 39,089 74,390 102,185 134,768 获利能力 归属母公司所有者权益 25,465 31,098 37,588 46,161 毛利率 19.8% 21.5% 22.4% 23.7% 少数股东权益 28 28 26 24 净利率 11.5% 12.2% 13.0% 13.8% 所有者权益合计 25,493 31,127 37,614 46,185 ROE 18.8% 18.1% 17.3% 18.6% 负债和股东权益 64,582 105,516 139,799 180,953 ROIC 16.8% 10.0% 7.5% 7.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 60.5% 70.5% 73.1% 74.5% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 121.4% 196.5% 242.2% 262.2% 经营活动现金流 7,996 13,051 8,234 13,994 流动比率 1.1