宠食国货翘楚，乘风破浪突围

2024年3月26日 宠食国货翘楚，乘风破浪突围 核心观点： 分析师 ⚫宠 物 食 品 行 业 持 续 扩 容 ， 国 产 龙 头 替 代 大 有 可 为。一 方面 ，我 国宠物 数 量增 加、宠 均 消 费 提 升趋 势 明 显 ， 有 望 共 同 驱 动行 业 扩 容。 另 一 方 面 ， 我 国 宠物 食 品 行 业 尚 处 早 期 发 展 阶 段 ， 集 中 度远 低 于 发 达 国 家 水 平， 近 年 进 口 品 牌市 占 率明 显逐 渐 被 国 产品 牌瓜 分 。 预 计 随 着 国 产 品 牌 开 拓 高 端 市 场 、 稳 固 中端 市 场优 势，完善 产品 和渠 道布 局，龙头 企业 有望 保 持高 增长 。 研究助理陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn ⚫公 司 核 心 竞 争 力：品 牌 、 产 品 、 渠 道 全 方 位 优 势 ， 助 力 高 弹 性 增 长。（1）品 牌 ：自 有品 牌+OEM/ODM双 轮 驱动。 自有 品 牌业 务 主 要以 麦富 迪 品牌 在 国内 销 售，覆 盖宠 物食 品全 品类，并以 弗列 加特、WagginTrain构 建 多品 牌矩 阵 。22年 自有 品牌 收入20.46亿 元 ，18-22年CAGR超42%，持 续高 增长 ；占主 营收 入的比超60%，未来 将持 续作 为发 展战 略核 心。OEM/ODM业 务 主要 面向 国外， 规 模 和 盈 利 能 力 均 稳 定 向 好 。（2） 产 品 ：公 司高 毛 利 的 主 粮 品 类 占 比 持续 提 升，22年 主粮 毛利 率为41.92%，占主 营收 入比 例提升至41.09%，是公 司重 要 的 利 润 增 长 点 。 此 外 ， 公 司 研 发 创 新 能 力 行 业 领 先 ； 募 投 项 目 和 超 募 资金 项 目建 设进 展良 好，投产 后将 大幅 增加 主粮 和零 食 产能 ，助 力长 期成 长。（3）渠 道 ：原 料 端 ， 公 司 供 应 商 稳 定 可 靠 ， 成 本 优 势 突 出 。 销 售 端 ， 公 司 线 上 渠道 优 势显 著，抖音 等新 兴平 台表 现亮 眼，直销占比 提 升增 强盈 利能 力。 ⚫投 资 建 议：我 们预 计23-25年 公司 营收42.41、51.78、63.79亿 元，同 比增 长24.81%、22.10%、23.20%；归 母净 利润4.14、5.26、6.48亿 元，同 比增长54.97%、27.13%、23.17%；EPS分 别为1.03元 、1.31元 、1.62元。基于DCF、PE估 值，我 们 认 为 公 司 尚 有 较 大 潜 在 空 间 。 考 虑国 内 宠 物 食 品 行 业 持 续 扩 容 ， 公 司 作为龙 头企 业未 来业 绩高 弹性 增长 可期，首 次覆 盖， 给 予“ 推荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示：原材 料 价 格波 动 的风 险；产品 销 量不及 预 期 的 风险；汇率 波 动的风 险；贸 易摩 擦的 风险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录 （一）深耕行业近二十载，着力向自有品牌供应商转型.........................................................................................................3（二）聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善...............................................................................................................4（三）股权结构稳定集中，管理层专业且经验丰富..................................................................................................................5 二、宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为........................................................................................................6 （一）宠物数量增加+宠均消费提升共同驱动行业扩容...........................................................................................................6（二）竞争格局较为分散，国产替代推动行业整合..................................................................................................................8 三、品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长......................................................................................................10 （一）品牌：自有品牌+OEM/ODM双轮驱动，多元化营销赋能..........................................................................................10（二）产品：全品类布局完善，研发实力强劲助力可持续发展...........................................................................................15（三）渠道：健全上下游供应链体系，打造全渠道闭环优势...............................................................................................22 四、财务分析：公司业绩表现亮眼，期待长期成长..........................................................................................................26 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................28（二）估值分析..............................................................................................................................................................................29 （一）公司财务预测表..................................................................................................................................................................34 一、乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航 （一）深耕行业近二十载，着力向自有品牌供应商转型 乖 宝 宠物（301498.SZ） 成 立于2006年，于2023年8月16日 在深 交所 创业 板上 市，主要 从事 宠物 食 品 的研 发 、生 产 和销 售，是 国 内宠 物 食品 行业 的 领 军企 业。公 司 成立 之 初从 事 宠物 食 品代工和 出口 业 务。2013年公司创立 自有 品牌 麦富 迪Myfoodie，作 为公 司的 核心 品牌 ，定 位国 内中 高端宠物食 品市 场 ， 主打 “ 国际 化 、天 然 、专 业 、时 尚 、创 新” 的 品 牌形 象 。随 着用户 需 求的 变 化升 级 ，公 司研发出双 拼粮、barf、羊奶 肉、弗列 加特 猫粮等多 个产品 系 列。在国外市场 布局 方面 ，公 司主 要以OEM/ODM代 工模式 生产 宠物 食品 ，并于2021年 收购WagginTrain（ 原雀 巢集 团下 的美 国知 名宠 物食 品品 牌）作为 公 司国 外自 有品 牌。 公司 的发 展历 程主 要经 历三 个 阶段 ： （1）出 口 代工 期（2006-2012年 ）：公 司 成 立 之初 主 营 业 务为 宠 物 食品 代工， 是 多 个国 外宠物 超市和宠物 品牌 的供 货商 ，积 累了 众多 大型 零售 商、 运 营商 等优 质客 户资 源； （2）自 有品 牌转 型期（2013-2016年 ）：受 中美 贸易 摩 擦影 响，2013年 公 司创 立自 有品 牌麦 富迪 ，由 代工 厂商向自有品 牌宠 物 食品 供 应商转 型。 此后 麦 富 迪品 牌 相继研 发了 一 系列 宠 物主 粮 、零 食和 保健 品 产品 ，实 现对 宠物 食品全品 类的 基本 覆盖 ； （3）完 善品 牌布 局期（2017年 至今 ）：随 着自 有品 牌 产品 的销 量和 影响 力不 断提 升，公司 在麦富迪 品 牌下 ，推 出 高端 猫粮 “ 弗列 加特 ”系 列 ，进军 高 端市 场， 并 收购美国 品牌Waggin Train， 不断 完善国 外市 场布 局。 23年预 计公司业 绩高增 长，营 收规 模居上 市 宠企首 位 。2022年 公 司实 现营 收33.98亿 元 ，同 比增长31.93%。2018-2022年CAGR为25.96%。23Q1-3公 司实 现营收31.12亿 元， 同比 增长25.11%。根据 公 司业 绩预 告，23年 全 年公 司预 计实 现归 母净利 润4.1-4.4亿 元， 同比 增 长53.63%-64.87%。23年业 绩 超 预期 增 长的主 要原 因 包括 公 司自 有 品牌 认可 度 持 续提 升 、销 售 额快 速 增长 、高端 产 品线 增速 亮眼， 以及23H2国 外代工 业务 增长恢复较快等。从 同 行营 收规 模来 看，2018年 以来 公司 营收 始终处 于行 业Top2水 平， 并于22年成为 我国 宠物 食品 上市 企 业营 收规 模第 一。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善 公 司 已 形 成三 大 自有 品 牌 矩阵 ， 基本 实 现零 食 、主 粮 、 保 健品 全 品类 覆 盖 。公司主 要从 事猫 用及犬 用 宠 物食 品 的研 发 、生 产 和销 售 ，现 有 产品 涵盖 零 食 、主 粮 和保 健 品三 大 品类 。 主要 产 品包 括科 学营 养 配 方的 主 粮系 列 ，以 畜 禽肉 、 鱼肉 为 主要 原料 的 零 食系 列 以及 含 冻干 卵 磷脂 、 乳酸 钙 等功 能原 料的 保 健品 系列。2022年 宠物 零食、主粮、保健 品及其 他营收分别 占公 司主 营业 务收 入的57.83%、41.09%和1.09%。 公 司三大自 有品 牌（国内 的 麦富 迪、 弗 列加 特，国 外收购 的Waggin Train） 各 产 品线 定 位不