利率周记（3月第4周）：利率债供给可能已经被定价

——利率周记（3月第4周） 报告日期：2024-03-26 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 当前政府债发行节奏明显偏慢。截止3月25日，国债净融资为5025亿元，以3.34万亿元的中央赤字额度推算，进度约为15%，2022与2023年同期进度为2.5%与12.9%（国债净融资分别为672亿元与4078亿元）；今年专项债已发行6341亿元，以3.9万亿元的新增专项债推算，进度约为16%，而2022与2023年同期进度均为36%（新增专项债发行1.30万亿元与1.35万亿元）。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 在不考虑特殊再融资债的情况下，2024年的政府债净融资量略高于2023年，但由于一季度节奏偏慢，二三季度的供给压力可能较大： ⚫国债净融资约为4.34万亿元（国债3.34万亿元，1万亿元特别国债），比2023年增加约0.22万亿元。 ⚫地方债净融资约为4.26万亿元，其中包含新增一般债7200亿元，新增专项债3.9万亿元，再融资债发行2.68万亿元（再融资债/债券到期比例约为90%，假设与2023年保持一致），地方债到期2.98万亿元，得到地方债净融资约为4.26万亿元，在不考虑特殊再融资债的情况下略高于2023年（2023特殊再融资债年约发行1.39万亿元）。 为了进一步探究年内不同月份的政府债净融资规模，我们做出以下几点假设：①考虑到地方结存限额空间可能偏低，暂不计入特殊再融资债发行带来的供给压力；②假定一般国债、一般新增债年内平滑发行；③参照2023年经验，假定特别国债市场化发行，在二季度发行完毕（比例3:4:3）；④假定3.9万亿元专项债额度在今年9月底前使用完毕，且发行量逐季度提速。 基于以上假设，对于年内利率债的供给压力而言我们得到结论如下：从年内来看三季度政府债供给压力最大，主因在于国债到期量较小且新增专项债发行接近尾声；二季度供给压力其次，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低。 ⚫利率债供给，可能已经被定价 我们倾向于认为，利率债供给仅能影响短期的利率走势（扰动），而难改中长期趋势，且当前利率债供给很有可能已经被定价，原因如下： 第一，后续政府债供给压力可能难以大幅超预期。二三季度的政府债供给潮， 可能与历史高峰相接近，我们测算得到的政府债供给高峰在5/6/8月分别为0.96/1.2/1.1万亿元，与往年的供给高峰相比量并不算高。2018年至今，单月超9000亿元的政府债净融资高峰分别发生在2018年8月、2020年5月、2020年8-9月、2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8月后，其净融资在约0.9至1.7万亿元不等。可以发现，每年的二三季度都会存在政府债供给高峰月，而今年即将到来的供给高峰在量上难以明显超预期。 第二，债券供给通常只影响短期产生扰动，并不改变长期走向。我们可以从数据上直接证明，在上文所述的5个不同年份的供给高峰月中（除2020年4月开始货币政策转向外），10Y国债收益率较上月的变动均在7bp以内，往后3个月的10Y国债收益率均值与当月差值进一步缩小，甚至出现下行。因此债券供给对于债市的影响可能更多体现在临近当月，且影响随着时间流逝而被平滑。进一步而言，我们在此前研究中提及近年来市场对于降准降息的博弈明显加剧，由“降准降息后释放利好”转为“提前博弈，降准降息后止盈”再到“于降准降息前开始止盈”，而财政的发力离不开货币工具的协调配合，市场可能已经由博弈货币政策转向利率债供给定价。 第三，市场对政府债供给潮的对冲工具已有所预期。复盘历史的政府债高峰，央行通常主要采用降准与MLF超额续作这两大工具进行对冲，如2018年7月全面降准0.5百分点、2020年5月定向降准（8月仅超额续作MLF）、2021年全面降准0.5百分点、2022年4-5月分别降准0.25百分点与下调LPR、2023年8月下调MLF与LPR。当前市场的二季度降准预期已几乎是“明牌”，若降准0.25百分点，可释放约5000亿元流动性（一般额度的特别国债）。 第四，政金债的供给可能难超预期。2020至2023年的政金债净融资由2.53万亿元降至1.86万亿元，在递减的趋势下政金债发行主体亦可获得PSL等支持性工具融资，因此从总量而言可能难超预期。但值得注意的是，今年前3个月政金债净融资为-2773亿元，处于历史新低，2018年至今其一季度净融资均值为4207亿元，在全年净融资与上年持平的假设下，一季度政金债的低供给可能对全年剩余造成余约7000亿元的流动性冲击，平滑至每月约为800亿元，于量的角度而言也并不高。 第五，超长端利率可能受扰动更大，但市场或已Price-in。截止3月25日，全市场存量15Y以上国债约为4万亿元，特别国债的发行对于存量的影响可能较大（占比25%），对于国债期货市场也有一定影响（现货可交割券增加），但市场似乎已经给出两个Price-in信号： ①30Y-10Y的利差已经走阔，且30Y离理论调整“上限”空间可能不多。自3月两会以来，该利差由13bp拉升至18bp，其调整是否充分有待商榷，但若以年初时点参照，两者利差约为28bp，假设剩余的10bp空间全部由超长债调整，对应30Y国债点位约为2.60%，该值达到了我们此前讨论的保险机构的 配置线，详见《债的回调阻力位与下行绝对底》，并且在当前久期时代下，10bp的调整可能已经包含部分溢价。 ②配置盘可能适度压降成本线。在此前报告中我们提及2.45%与2.60%可能分别是大行与保险机构配置10Y与30Y国债的成本线，而该点位可能适时发生调整，原因在于银行内部FTP定价系统的调整及保险机构负债端的变化。我们观察到，年初以来保险机构的持仓基本盘为地方政府债（其净买入持续增加），而在主因票息影响下对超长国债减少净买入，但3月25日保险机构单日买入46亿元超长期限国债，对应30Y国债收益率为2.49%，从时间序列来看为年初最高值，我们提示应当关注配置盘降低点位加仓的可能性，再次基础上超长债利率超预期上调的可能性或进一步降低。 第六，信用债净融资可能部分“对冲”今年利率债高供给影响。一季度信用债供给通常达高峰，月度季节性规律变化较为明显，通常而言由于4月底出年报，3-4月为发行高峰，而5月则为淡季，与前文所测算得到的5月政府债供给高峰可能产生“对冲效应”。 结合以上六点，我们认为在年中利率债供给潮影响下，利率可能出现短期扰动，而长期趋势难改且市场已对货币政策取向、机构行为有部分预期，但我们仍需提示两点风险： 首先，是资金面的风险。在稳汇率与防空转的要求下，资金利率相对短端并不低，但银行间资金面分层的风险同样存在，这体现在大行与中小行净融出的分化，虽然大行保持4.5万亿元以上的净融出，但中小行（股份行+城农商行）已经整体净融入超30个交易日，自去年12月以来，国债收益率降幅明显大于同业存单，导致中小行在大行减少净融出（2月超5万亿元回落至4.5万亿元）、银行间资金相对紧张（存单利率相对下行偏慢）的情况下融出意愿也走低，属于次生效应，详见《资金面的再收紧，这次有何不同？》。 其次，不应忽略特别国债的投资效应。本次的特别国债或重点投向科技创新领域，即使市场已经price-in特别国债的供给压力影响，对于其后续其投资效应可能仍位置，我们提示不应忽略财政工具的有效性。 ⚫观点总结 我们认为利率债供给可能已被市场定价。从历史上看债券供给通常只产生短期扰动而非改变长期趋势，今年供给高峰可能在Q2Q3来临（5/8/9月），但从单月净融资而言与过去高峰相比或难以大幅上行，市场对货币政策的辅助也有一定预期，叠加信用债净融资的可能“对冲”、资产荒环境下的机构承接，超长债的回调幅度可能较为有限。但我们仍提示不应忽视资金面分层风险及后续特别国债的投资效应，往后看，利率预计在上有配置盘等力量支撑，下有止盈行为作用下仍将处于窄幅震荡，短期内静待增量信息。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。