2023年年报深度点评：飞龙在天

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%； 扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。 2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。 2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 图1：2023年，公司实现营收2934.03亿元 图2：2023年，公司实现归母净利211.19亿元 图3：2023Q4，公司实现营收683.95亿元 图4：2023Q4，公司实现归母净利润49.54亿元 2024年公司主要产品生产计划：矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 2金铜产品引领业绩增长，全球竞争力迈上新台阶 2023年，在地缘政治影响加剧，全球经济增长速度进一步减缓，矿业行业总体业绩明显下降的环境下，公司实现紫金新十年第二阶段“开门红”。公司是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。过去一年中，公司的铜、金等主要矿产品持续增长，成为全球头部矿企中少数连年增长的生力军，也是亚洲和中国唯一的矿产铜破百万吨大关企业。 2023年归母净利润同比上升，主要原因是毛利上升。公司2023年度实现营收2934.03亿元，较上年同期增长8.5%；利润总额312.87亿元，归属于母公司股东的净利润211.19亿元，分别同比增长4.3%、5.4%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜的销售量同比2022年分别增加9.68%、9.75%。 图5：2023年，公司毛利同比增加38.34亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2023Q4vs 2022Q4：2023Q4归母净利润49.54亿元，同比增加16.50亿元，核心在于毛利同比增加15.80亿元以及其它投资收益增加12.11亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是铜金等扩产增销。减利点主要是少数股东损益（-8.09亿元），费用和税金（-5.45亿元），费用和税金增加主要是由于并表企业增加带来的税金提升，以及销售费用和管理费用同比分别增长2.61/0.94亿元。 分季度环比来看，2023Q4vs 2023Q3：2023Q4归母净利润环比减少5.82亿元，核心在于费用和税金增加6.77亿元，其它主要减利点还有减值损失（-5.52亿元），费用和税金（-6.77亿元）。费用和税金环比提升主要是由于财务费用/管理费用环比分别提升2.23/2.54亿元。 图6：2023Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2023Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：成本上行抵消了部分量价齐升带来的利润增幅 整体来看，1）2023年公司毛利润同比增长38.3亿元，综合毛利率同比增0.07pct至15.81%。2）分季度看，2023Q4公司单季度毛利润同比增14.75%、环比增1.57%至122.72亿元，毛利率同比增1.77pct、环比增1.76pct.至17.94%。 我们认为，公司2023年毛利润增长幅度有限的核心原因为在量增和价升的共振下成本上升拖累公司毛利进一步增长，其中售价提高、销量增长分别带来毛利增厚31.72亿元、23.34亿元，但由于大宗商品价格上涨，导致原料成本上涨，及运输距离增加等因素，导致矿产品成本上升，减少毛利49.90亿元。2023年综合毛利率同比增长0.07pct，主要由于贸易物流，冶炼加工银，钼精矿、黄金制品等其他业务（不考虑内部抵消下）毛利大幅增长拉动公司39亿的毛利，2023年矿产品毛利率为49.09%，同比-5.2pct。分季度看，2023Q4毛利率环比略有上升主要在于其他非主营产品毛利及毛利占比提升。 图8：2023年矿山产品毛利增长分解（单位：亿元） 图9：2023年公司综合毛利率为15.81% 图10：公司公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 图12：公司分板块毛利变化（单位：亿元） 图13：公司分板块毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，冶炼锌和矿产金表现较好。 2023Q4矿产品及冶炼端毛利环比降低4.46亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是矿产金（+0.5亿元）、冶炼锌（+0.43亿元）但由于矿产银（-0.1亿元）、矿产铜（-3.4亿元）、冶炼铜（-1.2亿元）、矿产锌（-0.3亿元）、铁精矿（-0.4亿元）产品对业绩的拖累，整体的毛利环比降低。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，钼精矿、黄金制品、贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长6.35亿元，是2023Q4毛利额环比增长的主要原因。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图14：2023Q4分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2023Q4环比2023Q3），由于其他非主营产品毛利润环比上升至11.18%，2023Q4矿产品和冶炼端的毛利占比环比降低至88.82%。其中，Q3→Q4，冶炼端毛利占比冶炼产锌环比提升：冶炼产锌毛利占比从0.62%→0.96%，环比增加；而冶炼铜毛利占比从3.08%→2.03%，环比下降。 Q3→Q4，矿山端毛利占比仅矿山产金上升，其余均有所下降：矿产金毛利占比从25.61%→25.66%，环比上升；而矿产锌毛利占比从2.23%→1.95%，铁精矿毛利占比从1.24%→0.87%，矿产铜毛利占比从59.54%→55.87%、矿产银毛利占比从1.57%→1.49%，环比均有所下降。我们认为： 冶炼端锌毛利占比环比提升的核心来自产量、销量环比增长：冶炼锌Q4产销率环比均大幅提高，并且成本提高幅度远小于价格，增加了单位盈利空间的同时整体毛利同步上涨，毛利占比提升；冶炼端铜的毛利占比环比下滑主要受到了单位盈利空间缩小以及销量下滑影响：冶炼产铜Q4单价和单位成本均环比下滑，但成本的降幅低于销售单价的增幅，在压缩产品单位盈利空间的基础上产量同步发生下滑，最终使得产品毛利占比环比下降。 矿山端矿产金毛利占比环比小幅提升源于销量增长和单位盈利空间绝对值的增加，在销量增长的基础上矿产金单价增长绝对值略高于单位成本，从而抬升单位盈利并推动毛利上涨；而矿产银、锌的毛利占比环比下降主要受产销量大幅下滑以及单位盈利缩水影响，成本大幅抬升和产量大幅下滑则分别是矿产铜和矿产铁毛利占比环比下降的主要原因。 销量端：2023Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.68%、-4.14%、+1.37%、-6.02%、-38.79%。铁精矿下降较多主要是由于新疆金宝进入矿山末期。 价格端：2023Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.02%、+1.25%、-0.45%、+0.13%、+11.17%。 成本端：2023Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.55%、+2.45%、+5.89%、+1.71%、+2.89%。铜金成本环比持续上升或主要由于海外铜金矿成本抬升，比如塞尔维亚Timok铜金矿前期矿石品位较高，进入稳产期后品位回归正常。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2023Q4环比2023Q3） 同比角度，2023Q4矿产品及冶炼端毛利同比增加8.38亿元，贡献约53.0%的毛利增量，其他非主营产品毛利同比增加7.40亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自于矿产铜（+13.75亿元）、矿产银（+0.47亿元），而矿产金（-0.14亿元）、冶炼产铜（-2.81亿元）、矿产锌（-2.61亿元）、冶炼产锌（-0.17亿元）和铁精矿（-0.13亿元）毛利同比有所减少。毛利额同比的主要增量矿产铜核心受益于盈利空间下降有限（单价+17.05%，成本+19.74%）下销量同比大增10.27%,毛利同比增长25.09%；矿产银主要受益于销量下降有限（-6.24%）下单价上涨14.65%并且单位成本下降5.33%，盈利空间扩大使得毛利增长35.08%。 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2023Q4同比2023Q4） 从单位毛利数据来看，2023Q4矿产金（+1.06%），矿产银（+0.12%），冶炼锌（+4.66%）、铁精矿（+16.79%）单位毛利环比上升，其余产品单位毛利环比下降。其中，矿产金受益于销量和单位产品盈利绝对值增长，但铜比成本大幅上涨使得毛利环比上涨同比下降；矿产银由于同比价格大幅增长但环比成本略有增幅使得毛利同比增长远大于环比增长；冶炼锌由于环比价格增幅大于成本但同比价格降幅大于成本降幅因而单位