浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 归创通桥（2190.HK）：2023年收入增速略超预期，密网支架有望年内获批 公司2023年收入增速略超预期，并在经调整净利口径下实现首次盈利。毛利率虽受集采降价影响略有下滑，且趋势或将持续，但我们认为集采带来的规模效应将逐步体现，叠加经营效率提升，公司净利率仍可在2025年提升至约14%。京津冀“3+N”集采于3月19日公示拟中标结果，公司整体中标情况理想，核心产品取栓支架、颅内支持导管均中选，市占率有望进一步提升。2024年预计仍有2款神经介入和3款外周介入产品获批，其中包含密网支架及外周血管缝合器2款重点产品，后续有望进一步拉动公司收入增长。维持“买入”评级及目标价16.0港元。  收入增速略超预期，毛利率因集采稍有下滑。2023年收入同比+58%至人民币5.3亿元（vs公司指引>5亿元），较市场预期高约5%；毛利率同比-3.5pcts至72.9%，主要受到已集采产品降价以及公司降低未集采产品价格以获得更大市场份额的影响。当前公司神经介入毛利率约72%-73%，外周介入因集采产品占比更低，较神经介入毛利率约高2pcts；经调整净利703万（IFRS净亏损7873万元），经调整净利口径首次录得盈利（vs公司指引：2023年剔除ESOP后实现盈利）。  神经介入：潜在重磅产品密网支架有望年内获批。2023年公司神经介入业务收入同比+64%至人民币3.8亿元，核心产品市占率继续维持第一梯队（取栓支架国内市占率约12%、颅内支持导管20%-25%、弹簧圈约10%、颅内球囊约20%）。京津冀“3+N”28种耗材集采拟中选结果已于3月19日公示，公司核心产品“蛟龙”取栓支架（二代产品B组第一，一代产品为A组第四）、银蛇颅内支持导管（A组第一）均拟中选。此外，公司密网支架计划年内获批，密网支架国内市场基本被美敦力和微创脑科学占据，公司目前在同时推进小型及大型未破裂动脉瘤适应症研发，后续有望成为公司收入增长新引擎。  外周介入：Avinger产品预计2025年获批。2023年公司外周介入业务收入同比+44%至人民币1.5亿元，板块内核心产品外周DCB目前国内市占率约22%、PTA&高压PTA约12%。公司于3月7日宣布与Avinger（AVGR.US）战略合作，具体涉及：1）产品BD（用于外周动脉减容、CTO通路建立的6款导管&设备）；2）生产合作；3）海外销售合作；4）股权投资。预计此次BD的外周动脉介入产品最早可在2025年获批，并于2026年为公司贡献不低于人民币2000万元收入。  维持“买入”评级，目标价16.0港元。我们预计公司2024年收入同比+43%至人民币7.6亿元，净利润7,210万元（净利率9.5%）。我们预计公司2023-26E收入CAGR 38%。给予公司6.5x 2024E PS目标估值倍数，目标价16.0港元。  投资风险：集采影响较预期大、手术渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 334 528 756 1,042 1,380 同比变动 (%) 87.8% 58.0% 43.3% 37.8% 32.4% 归母净利润 -114 -79 72 142 237 同比变动 (%) NM NM NM 96.8% 67.2% PS (x) 8.7 5.5 3.9 2.8 2.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 归创通桥（2190.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024年3月22日 评级 目标价（港元） 16.0 潜在升幅/降幅 +68% 目前股价（港元） 9.5 52周内股价区间（港元） 7.2-14.7 总市值（百万港元） 3,164 近3月日均成交额（百万港元） 3 注：数据截至2024年3月21日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2024年3月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至2024年3月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.0HKD9.5HKD16.0HKD18.29.510. 511. 512. 513. 514. 515. 516. 517. 5-20%0%20%40%051015归创通桥(2190.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2024-03-22 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E营业收入3345287561,0421,380净利润-114-7972142237营业成本-81-143-220-323-442固定资产折旧2614212223毛利润253385537719938营运资本变动-73102-111113其他6924-30-31-32销售费用-140-164-181-240-304经营活动现金流量净额-916251144240管理费用-109-114-110-127-166研发费用-233-261-249-274-300资本开支-145-88-80-84-88核心营业利润-230-154-478169其他50-3000投资活动现金流量净额-95-92-80-84-88利息支出-1-1000利息收入9679766367股权融资00000应占联营公司损益00000债务融资00000其他22-3000其他-30-89000利润总额-114-7972142236筹资活动现金流量净额-30-89000所得税00001现金及现金等价物净增加额-213-119-2960152净利润-114-7972142237期初现金及现金等价物1,4181,2051,0871,0581,118期末现金及现金等价物1,2051,0871,0581,1181,270减：少数股东损益00000归母净利润-114-7972142237资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金1,2051,0871,0581,1181,270每股数据 (人民币)应收票据及应收账款8240415776摊薄每股收益-0.34-0.240.220.430.71存货119167220323442每股销售额1.011.612.283.144.15其他流动资产656424446468491每股股息0.000.000.000.000.00流动资产合计2,0631,7171,7651,9662,278同比变动固定资产290539601666733收入87.8%58.0%43.3%37.8%32.4%无形资产1010643核心营业利润-0.8%-33.1%-97.4%-2081.5%115.7%其他非流动资产8911,1101,1211,1331,144归母净利润NMNMNM96.8%67.2%非流动资产合计1,1911,6591,7291,8021,879费用与利润率短期借款050505050毛利率75.6%72.9%70.9%69.0%68.0%应付票据及应付账款127234277408558核心经营利润率-68.9%-29.2%-0.5%7.5%12.3%其他流动负债2534363739归母净利率-34.0%-14.9%9.5%13.6%17.2%流动负债合计152318363495647回报率长期借款00000平均股本回报率-3.6%-2.6%2.3%4.4%7.0%其他非流动负债711111212平均资产回报率-3.5%-2.4%2.1%3.9%6.0%非流动负债合计711111212财务杠杆实收资本(或股本)332332332332332流动比率 (x)13.65.44.94.03.5未分配利润2,7622,7152,7872,9293,166速动比率 (x)12.84.94.33.32.8少数股东权益00000现金比率 (x)7.93.42.92.32.0所有者权益合计3,0943,0473,1193,2613,499负债/ 权益0.10.10.10.20.2估值市盈率 (x)NMNM40.620.712.4市销率 (x)8.75.53.92.82.1股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-03-22 3 图表 2：归创通桥产品管线（1）：神经介入 适应症 类别 产品 中国获批时间 海外获批时间 缺血性卒中 取栓支架 1）“蛟龙”颅内取栓支架（CRD；核心产品） 国内市占率~12% 已获批（2020年9月） 已获批：CE、南非等6个国家/地区 2）全显影取栓支架（“蛟龙”二代） 已获批 支持导管 3）“银蛇”颅内支持导管（急性缺血经股机械取栓） 国内市占率~20%-25% 已获批（2020年） 抽吸导管 4）颅内血栓抽吸导管 已获批（2023年） 已获批：CE、南非等6个国家/地区 其他 5）“大禹”球囊导引导管（BGC） 已获批（2021年6月） 6）负压吸引器 已获批（2022年） 狭窄-颅内 裸球囊 7）“白驹”颅内PTA球囊扩张导管（Rx） 国内市占率~20% 已获批（2021年） 8）颅内PTA球囊扩张导管（Rx二代） 已获批 药物球囊 颅内药涂球囊扩张导管 2025E 裸支架 颅内支架 2026E 药物支架 载药自膨式颅内支架 2026E 其他 9）狭窄支架微导管 已获批（2023年） 狭窄-颈动脉 裸球囊 10）“白驹弓上”颈动脉球囊扩张导管（Rx） 已获批（2022年4月） 裸支架 颈动脉支架 2026E 其他 抗栓塞远端保护装置 2024E 出血性卒中 弹簧圈 11）“通桥凤”颅内动脉瘤栓塞弹簧圈 国内市占率~10% 已获批（2021年9月） 预计美国/欧盟2024E获批 12）Phoenix机械可解脱带纤维毛弹簧圈 已获批（2023年12月） 密网支架 “通桥麒麟”血流导向装置 2024E 预计欧盟2024E获批 辅助支架 自膨式颅内支架（辅助支架） 2025E 其他 13）弹簧圈微导管 已获批（2021年） 14）血流导向装置微导管 已获批 通路类 导管 15）“银蛇”DA远端通路导引导管 已获批（2021年） 16）“银蛇Plus”远端通路导管（“银蛇”升级版，兼容经股、经桡） 已获批（2022年） 17）取栓支架微导管 已获批（2021年） 已获批：CE、南非等5个国家/地区 18）“银蛇”颅内支撑导管 已获批（2021年） 19）“双蛇”桡动脉入路远程支撑导管 已获批（2023年12月） 导丝 20）“北斗SS”神经血管导丝 已获批（2022年） 其他 21）“玄武”经桡动脉通路血管鞘 已获批（2023年11月） 注：代表主要收入贡献产品；代表近期获批或即将获批重点产品；