策略 | 2024年3月22日 建银国际证券 2 人们普遍预计日本央行（BOJ）将在本周结束负利率政策。对市场来说，与其说这是晴天霹雳，倒不如说是漫长等待后的又一次 “靴子落地”,人们对这一消息已有一段时间的预期。 什么是负利率政策？ 2016年2月，日本实施了负利率政策。虽然欧洲的一些央行曾在2010年代引入负利率政策，但大多数央行后来都放弃了这一政策，日本是最后一个放弃负利率政策的央行（图1）。 在这一政策下，日本央行对金融机构持有的某些存款实行负利率，以刺激银行间借贷并对抗通货紧缩。 关于负利率的一个常见误解是，负利率适用于所有日本存款。然而，实际上只有一小部分存款适用负利率，加权平均总存款利率大多保持正值（参见图 2 和图 3）。 为什么选择现在退出？ 日本的 CPI 已经连续 20个月高于日本央行的目标，这表明日本正在摆脱多年的通货紧缩。 此外，最近的日本薪资谈判（“春斗”）导致日本企业意外加薪 5.28%，这是 30 多年来最大的一次加薪。提高工资非常重要，因为这可以鼓励投资和消费，从而推动健康、可持续的通胀。 第三，日本已经为退出铺平了道路。2023年7月，日本央行修订了收益率曲线控制政策。日本央行于2016年首次推出YCC政策，与此同时，日本还采取了负利率政策。两者共同作用，将长期利率维持在0%左右。2023年7月，日本央行表示，该行将把10年期日本国债收益率1%的上限作为市场操作的参考。这事实上取消了日本央行自10月以来作为10年期日本国债收益率严格上限的1%。日本央行已努力提高其灵活性，以逐步摆脱超宽松的货币政策。 日本将如何结束负利率？ 日本央行将政策利率上调了0.1个百分点以上，从负 0.1%上调至 0%至 0.1%之间。 日本央行取消了收益率曲线控制。然而，我们认为这并不意味着日本央行会允许政府债券收益率大幅上升；我们认为官员们试图传达的印象是，如果收益率上升过快，日本央行将进行干预，购买债券。 日本央行还表示将停止购买 ETF 和 J-Reits，并将缓慢减少对公司债券的购买，目标是在一年内停止这种做法。 不过，日本央行将继续购买日本政府债券，购买水平与以前大致相同。 市场会如何反应？ 我们认为，日本政府债券收益率未来不太可能快速上升。日本央行今年的官方讲话以及去年对收益率曲线控制的逐步调整，都表明日本央行希望缓慢而稳健地实现政策正常化，而不允许10年期国债收益率过快上升。 同样，我们预计日元将在未来几周走势偏软，之后日元兑美元则可能会温和升值。我们预计，当美国开始降息时，届时我们会看到美日收益率差进一步缩小，日元更多走强。 考虑到国债收益率和日元汇率的相对温和变化，日本央行结束负利率不太可能触发大规模的日元套息交易平仓，因此对全球流动性的影响大概率也将是温和渐变的。 日本股市可能会出现高位波动和短期回调，但我们认为日本股市仍有韧性，因为外国投资者依然热情高涨，而且包括银行在内的某些行业可能会受益于负利率的结束。  对于占日本股市约 30% 的外国投资者来说，他们将不得不重新考虑在日本的投资方式。大多数在日本股市进行汇率对冲的外国投资者将不得不重新考虑如何应对日元走强。其他外国机构，如伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)，发行日元债券筹集资金，受影响的可能性较小。  对于股票市场中的日本个人投资者来说，正如我们在之前报告 (归乡还是出走？新NISA改革能让日本家庭重新投资日股吗)指出，我们认为他们仍然不愿意投资国内股市，他们可能会坚持储蓄，或者如果他们想通过投资来应对不断上涨的生活成本，他们可能会发现国外市场更具吸引力。  对于国内企业来说，我们认为日本本土银行可能是赢家，因为它们多年来一直饱受净利息收益率低的困扰，而负利率政策的结束可能会改善银行的利润率。 总的来说，我们认为负利率的结束更像是最后一只靴子的落地，而不是突然出现。因此，在市场上，这一消息可能会延续甚至加强当前的趋势，而不是片刻间引起投资者的骚乱。 投资策略 全球市场策略: 靴子落地 —— 日本退出负利率政策点评 随着日本负利率政策结束，日本股市将出现波动，债券收益率和日元将逐步反弹 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 本报告是建银国际证券策略团队日本系列研究的一部分，关于更多日本及对中国的政策启示请见我们此前发布的专题研究 前车之鉴：日本经济“失去的十年” 对中国的启示 归乡还是出走？新NISA改革能让日本家庭重新投资日股吗 策略 | 2024年3月22日 建银国际证券 3 分析师证明 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益. 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以