天风总量联席解读（2024-03-20）

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天风总量每周论势（2024-03-20） 证券研究报告 2024年03月20日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 吴开达 分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新房和土地成交较弱，螺纹钢价格下跌、开始去库，出行偏强-国内需求周度跟踪20240318》 2024-03-18 2 《固定收益：300城经济财政数据怎么样？-城投数据追踪》 2024-03-18 3 《固定收益：工增消费超预期，地产不改弱势-固定收益点评》 2024-03-18 天风总量联席解读（2024-03-20） 宏观：开门红，完成5%还需要多少？ 固收：如何看待近期金融数据与宏观现实？ 金工：格局逆转再次确认，应对方案维持不变 策略：两强两严，金融强国 风险提示：经济数据表现超预期，高频数据与实际月度数据存在背离，模型误差；经济形势不确定性，债券市场走势不确定性，对宏观政策解读存在误差；市场环境变动风险，模型基于历史数据；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：开门红，完成5%还需要多少？ ............................................................................................ 3 2. 固收：如何看待近期金融数据与宏观现实？ ................................................................................ 3 3. 金工：格局逆转再次确认，应对方案维持不变 ............................................................................ 4 4. 策略：两强两严，金融强国................................................................................................................ 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：开门红，完成5%还需要多少？ 年初经济数据开门红。 生产端，工业和服务业表现均不弱。1-2月工业增加值同比增长 7%，环比增速明显超季节性规律，即使刨除去年低基数，今年 1-2月两年复合增速也达到了 4.7%，高于去年末。服务业生产指数同比增长 5.8%，其中住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业分别同比增长 12.1% 、 10.4% 。 需求端，1-2月服务业零售同比增长 12.3% 汽车同比增长 8.7%，体育、娱乐用品同比增长 11.3%，带动社零同比增速上行至 5.5%。 1-2月制造业投资同比增长 9.4%，对冲了-9%的房地产开发投资下滑压力 ，带动固定资产投资同比增速 4.2%，比去年末增速高 1.2 个百分点。 我们用工业增加值估算第二产业同比增速，用服务业生产指数估算第三产业同比增速，预计1-2月GDP同比增速在4.9%-5.3%左右。 3月开始，随着基数走高，地产销售、复产复工等高频数据走弱。我们估算一季度GDP同比增速在4.7%-5%左右，达到了实现全年增长目标所需水平。 从一季度看全年，要实现5%的增长目标，需要三驾马车各实现多少增速呢？ 首先，今年的GDP平减指数有望转正。 CPI方面，受到猪肉供给稳定、以汽车为代表的部分商品价格年内明显回落等因素影响，我们预计年内CPI同比增速或在0.5%左右。PPI方面，考虑到M1同比增速对PPI的领先性以及参考EIA的原油预测值，我们预计年内PPI同比增速或在-0.8%左右。 由此推算今年G DP平减指数或在0.5%左右，意味着支出法G DP名义增速的目标是实现5.5%左右。 再来看三驾马车对支出法GDP的拉动情况。 根据官方公布的2023年分项拉动率估算，最终消费、资本形成总额、净出口占G DP的比重分别为54.7%、42.8%和2.5%（其中出口和进口的占比各为19.7%和17.1%）。也就是说，最终消费、资本形成总额、净出口每增长1个百分点，名义G DP将各增长0.547、0.428、0.025个百分点。 总的来看，一季度GDP同比增速有望达到4.7%-5%，为实现全年增长目标开了好头。也让政策期待更多地聚焦在存量政策落地，而非增量政策继续出台。 风险提示：经济数据表现超预期 ，高频数据与实际月度数据存在背离，模型误差 2. 固收：如何看待近期金融数据与宏观现实？ 今年开年政策基调从“不要有大干快上的冲动”转为把“各方面的干劲带起来”。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象： 地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。我们认为可能是因为去年底增发国债有结转今年使用。 我们进一步观察项目开工行为和情况：工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。 PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。 以上三点，表明政策依然是以稳健的姿态和兼顾长远的考量在推进逆周期调控。 1-2月金融货币数据也是类似的表现： 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 数据上并未显著体现社会融资规模指标排在货币供应量前面。企业中长贷上体现并不明显，居民信贷总量和结构亦无显著改变，M1继续走低，说明总体库存周期继续筑底。 在1-2月金融数据的基础上，我们下修全年新增社融规模预测值至36.5万亿左右，增速在9.6%左右。 虽然政策端关注未来物价变化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或许还受到外围因素的影响。 值得注意的是，3月MLF平价缩量续作，202 2年以来较为少见。从202 2年结果看，上缴利润与大规模留抵退税结束后，8-11月MLF缩量或等量续作，此后资金面波动收敛。当前央行表述 为“全额满足了金融机构需求”，且后续几个月MLF到期规模并不大，市场可能会考虑短期内银行并不非常缺负债。 但是央行的态度更为重要，在防范资金淤积空转的背景下，我们预计后续资金利率中枢可能继续维持在不显著低于O MO利率的水平上，需要注意税期、季末和政府债后续供给变化的或有影响和扰动。 对于超长期特别国债可能带来的情况变化，需要关注3月底陆续公布的二季度发行计划。此后若出现腾挪发行窗口情况，可能推动市场预期变化，毕竟全年供给量给定，4月和二季度可能压力加大。 宏观角度，库存周期继续筑底，政策坚持稳健，债券市场总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。 与此同时，毕竟前期利率下行较快，短期虽无显著利空，市场仍然会关注局部或有变化，预计10年国债短期可能在2.25%到2.4%之间波动。 风险提示：经济形势不确定性，债券市场走势不确定性，对宏观政策解读存在误差。 3. 金工：格局逆转再次确认，应对方案维持不变 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所减小，最新数据显示20日线收于4366，120日线收于4499点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-6.32%降低至-2.96%，绝对距离小于3%，市场由下行趋势进入震荡格局。 市场进入震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周最为重要的宏观事件当属美联储的议息会议，对市场的风险偏好或有一定的压制。技术指标上，当前市场进入底部的强势反弹阶段，关于反弹的幅度和时间，我们建议使用均线系统进行控制风险，参照历史上几次大底后第一轮反弹的情景，建议参考20日均线进行控制风险，也就是在20日均线未跌破之前，反弹有望延续。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入3月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子和保险；此外TWOBET A模型3月开始推荐周期上游。当前行业建议继续关注消费电子和保险以及周期上游中有色煤炭。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-2.96%，距离绝对值小于3%，进入震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周最为重要的宏观事件当属美联储的议息会议，对市场的风险偏好或有一定的压制。技术指标上，当前市场进入底部的强势反弹阶段，关于反弹的幅度和时间，我们建议使用均线系统进行控制风险，参照历史上几次大底后第一轮反弹的情景，建议参考20日均线进行控制风险，也就是在20日均线未跌破之前，反弹有望延续。我们的行业配置模型显示，进入3月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子和保险；此外TWO BETA模型3月开始推荐周 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 期上游。当前行业建议继续关注消费电子和保险以及周期上游中有色煤炭。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 4. 策略：两强两严，金融强国 市场思考：监管层发声频繁，“两强两严”基调已明确 1）梳理近期监管层发声，“严监管”是主基调，从座谈会、监管罚单到新闻发布会，“长牙带刺”底色屡次体现。3/6，证监会主席在2024两会经济主题记者会上阐释未来监管工作方向，提出“强”、“严”两个重点，“两强两严”基调已明确，强就是要强本强基，严就是严监严管。2）3/15，证监会发布四项“两强两严”政策文件，分别聚焦于上市准入（提高拟上市企业申报质量，压实各方责任）、已上市公司监管（防范绕道减持，加强现金分红监管，提升股份回购效果，支持并购重组）、投资机构监管（目标通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展）、证监会自身队伍管理（“政治过硬”、“能力过硬”和“作风过硬”）四个角度。 国内：2月M1、社融整体回落 1）2月社融规模增量为1.5万亿元，比上年同期少16399亿元，社融脉冲回落至27.07%，结构上新增政府债、新增人民币贷款少增走阔。信贷结构方面，企业中长贷同比转正、居民中长贷同比转负，M1增速为1.2%，回归至春节前水平，M2增速持平为8.7%，社融-M2的剪刀差降至0.3%。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数持平，甲醇、涤纶长丝、轮胎回升，唐山高炉、纯碱、山东地炼回落。4）国内政策跟踪：证监会发布四项“两强两严”政策文件，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布。 国际：美国2月通胀超预期强劲，但核心CPI下降 1）俄乌冲突跟踪：俄大选投票首日，俄乌互相发动夜袭。2）巴以冲突跟踪：阿巴斯任命巴勒斯坦新总理，以色列总理称将继续推进在拉法的军事行动，胡塞组织表示军事行动扩大至印度洋。3）美国2月通胀超预期上行，但去除食品和能源的核心CPI下行。2月CPI同比增长3.2%，预期3.1%，前