固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 经济压力加大，市场怎么看？ 证券研究报告 2022年04月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：稳增长主线渐清晰，成长赛道风物长宜放眼量-可转债市场周报（2022.04.05）》 2022-04-05 2 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2022-04-05）》 2022-04-05 3 《固定收益：城投融资是否需要灵活调整？-信 用 债 市 场 周 报（2022-04-05）》 2022-04-05 天风总量联席解读（2022-04-06） 疫情加剧，国内经济怎么看？政策会作何调整？局势变化，如何看待海外假日市场表现？ 宏观：美债和美股出现分歧，是什么信号 策略：Q1市场风格复盘及展望 固收：我们距离防疫政策调整还有多远？ 金工：信号兑现，开启反弹 银行：对银行可以更加乐观 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 宏观：美债和美股出现分歧，是什么信号 .............................................................................. 3 2. 策略：Q1市场风格复盘及展望 ................................................................................................. 3 3. 固收：我们距离防疫政策调整还有多远？ .............................................................................. 4 4. 金工：信号兑现，开启反弹 ....................................................................................................... 5 5. 银行：对银行可以更加乐观 ....................................................................................................... 6 PUsOrNmRsPqRsQsRbRdNbRnPqQtRsQeRqQmQfQmMpQbRmMvMMYnRoOvPqQvM 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1. 宏观：美债和美股出现分歧，是什么信号 1、 权益：疫情和联储虽负面但已定价，市场情绪继续修复，2季度定价重心回归基本面 股票市场是根据一致预期之外的超预期因素边际定价的，虽然联储鹰派态度加码、疫情快速发展等现实因素阻碍了市场情绪的快速修复，但仍然是前期宏观主线的线性延伸，已经被市场计价，边际影响不大。3月以来，压制市场情绪的新主线是俄乌战争引发的油价飙升和外资流出。3月最后1周，油价在冲高之后再次回落，同时北向也从3月第2周以来的净流出转为大幅净流入（229.02亿），新主线的负面影响边际缓和，情绪逐渐企稳修复。 2、 债券：市场对2季度降息保持观望 4月第1周，债券市场的情绪小幅升温。利率债的短期拥挤度连续下行超一个月后，出现明显回升（26%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度继续小幅下行，超卖幅度较为极端（6%分位）。信用债的短期拥挤度维持在向历史较低位置（17%分位）。 3、商品：美国超纪录释放SPR打压油价，但难以解决结构性短缺问题 能源品：美国宣布在未来6个月每天释放100万桶的战略石油储备释放计划，创下历史纪录，之前美国政府在去年11月和今年3月已经宣布过合计释放8000万桶战略石油储备。叠加俄在乌基辅附近撤军，原油的供给溢价开始回调。但是100万桶SPR不太可能弥补俄罗斯原油供给缺口（预计今年4-12月每天300万桶），也难以解决持续已久的结构性短缺问题。 需要注意的是，当前对俄罗斯的经济制裁尚未实质涉及油气资源，这条线的影响从起初的“几乎不可能”逐渐变成了“等待靴子落地”，高波动、定价体系分裂、布油价格中枢上升将是未来的油价特征。 4月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】 4、汇率：避险情绪再次降温，美元指数高位震荡 4月第1周，美债实际利率迅速上行6bp至-0.41%，近一个月（3月1日至4月1日）已累计升高49bp；美元指数上周下跌0.24%至98.57。离岸美元流动性溢价连续四周维持在历史高位，但没有进一步收紧，美国在岸流动性市场相对稳定，信用溢价较上周有明显的回落（25%分位），VIX指数维持在20左右，避险情绪对美元指数的拉动预计告一段落。联储态度继续转鹰，5-6月的FOMC存在超预期收紧的可能。但按照我们的定量测算，美债实际利率空间逐渐缩小，我们的定量模型预测5月美元指数的高点可能在100-105附近。 5、海外：美债2*10一周内两次倒挂，衰退预期提前，美股赔率回到低位，二次回踩风险增加 与联储紧缩预期加码相矛盾的是，美债市场的衰退预期交易愈加强烈，2Y和10Y美债利率一周内倒挂两次。一直以来2Y-10Y利差被看作是准确预警美国经济衰退的指标之一。但是当前中短期的利率期限结构仍是正向的，3M-3Y利率单调递增，美债整体呈现“倒V”形的期限结构。3Y利率较高的主要原因是中期通胀预期较高，且市场预期联储加息周期可能持续2年以上，因此3Y美债利率现在是期限曲线的高点，并与5Y美债利率倒挂。 3Y-5Y倒挂也反映衰退预期正在提前，“倒V”形的期限结构也将逐渐向完全倒挂的结构转化，衰退也许比市场预期来的更早。我们测算如果今年平均油价升至在100美元/桶，即使页岩油增产，经济增速也将减半至1.5%，并可能在2023年接近衰退。如果油价中枢进一步上升至120美元以上，衰退可能在今年就到来。 风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧 2. 策略：Q1市场风格复盘及展望 在稳增长的攻坚战中，降准、降息、重要会议都是「信号弹」，每打一发「信号弹」，市场 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 情绪只能修复2、3天。打赢稳增长的攻坚战，必须依赖于信用（社融）扩张的「大部队」。 2月中旬发布的1月社融超预期，一度让市场认为「大部队」来了（宁组合反弹13%）。但随后2月社融低于预期叠加3月疫情反复，让大家对社融的「大部队」丧失了信心，市场再次下跌。 「大部队」（社融大幅放量）兑现之前，经济预期越差，市场风险偏好越低，低估值、高股息、稳增长板块优势越明显，市场预期早晚有更大力度的政策。一旦「大部队」抵达（社融放量），更大力度的政策就兑现了，市场开始预期经济在未来会好转，同时剩余流动性增加也能提升风险偏好，这时候成长和消费的预期开始逐步恢复。 一种悲观的情况是，如果信用扩张的「大部队」Q2继续低于预期，那么此前已经积累一定涨幅的稳增长板块包括整体A股可能迎来最后补跌，导致沪深300股债收益差最终触及-2X标准差，此后，一轮新的股市周期就此开启。 最后，板块角度，从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。 在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，今年Q1来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。另外，2月开始，我们也把【医药】、【地产龙头】放入了困境反转的主要推荐中。）。 风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等。 3. 固收：我们距离防疫政策调整还有多远？ 市场关注降息。 从逻辑上讲，15号降息的可能性比较高。目前疫情对一季度数据影响较大，虽然GDP转弱程度还是要看工业生产的影响程度，但综合研判，一季度经济预计贴近甚至低于潜在增速下轨的概率比较高，从这一角度看货币政策降息的可能性上升。 前期我们明确，站在3月下旬的角度往4月看，可以对降息做交易。债市逻辑框架下，二季度债市会有空间。总体上今年债市是震荡市，客观上还是要做交易，如果有降息，就可以看好。未来则看数据和政策。 3月16号刘鹤副总理提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对”1。一季度已经结束，现在还需要进一步振作二季度经济，从全年5.5的目标来看，未来政策着力三个方向：一是宽财政，在结构性因素扰动较大的宏观背景下，宽财政和宽信用是一体两面；二是房地产政策的调整；三是防疫政策。 从现在的政策执行来看，动态清零目标不变。从国常会来看，政策对5.5的目标也有坚持。目前如果不改变现有防疫政策但仍争取全年5.5目标，客观上需要对其他政策进行调整或者追加，我们预计会在如下方面着力：（1）宽财政预算内已做足，逻辑上考虑表外，城投融资是否会有一定转圜？参考2018年。（2）房地产还会有进一步着力。杠杆可以通过因城施策对市场释放一定空间，但支点在哪儿？如何赋予居民部门支点？是否给居民部门更积极的支持？上一轮房地产调控中的支点是棚改货币化，央行做了PSL支持，这次是否也会作类似考虑？市场可以观察。 对疫情的思考要放在全球比较中考量，我们的防疫政策一是人民健康第一位，二是留得青山赢得未来，牢牢捍卫全球产业链和供应链的基础地位。过去两年取得了较高成就但代价也不小，疫情以来我国是主要经济体中失业率比疫情前高的经济体之一，其他主要经济体 1 http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 或多或少有一定改善，或者基本恢复到疫情前水平。 回到债券市场，先看降息，再看政策的着力点和组合。对于二季度市场，要准确客观判断政策重心落在哪儿以及数据如何走。宽货币和宽信用以什么组合往前推进。我们仍持有为政府更加有为的观点。眼下，我们可以做宽货币降息交易，往后还是需要合理评估政策组合变化。二季度有机会，但注意震荡市格局，折腾免不了。看点位的话关键在于降息次数和幅度，如果是一次5BP，10年期国债中枢在2.8左右，区间2.65-2.95。另外信用债，如果未来能看到城投融资的积极变化，对城投债可以更正面积极。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 4. 金工：信号兑现，开启反弹 从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交