固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看当前市场节奏？ 证券研究报告 2019年10月17日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CPI 3%，怎么看？-9月通胀数据点评》 2019-10-16 2 《固定收益：境外机构买了多少债？-2019年9月中债登和上清所托管数据点评》 2019-10-15 3 《固定收益：华夏转债，稀缺航空标的-申购建议：积极参与》 2019-10-14 天风总量联席解读 主要观点： 宏观：经济阶段性企稳预期上升。 策略： 业绩预告披露率超过50%的行业中，通讯、电子、电气设备净利润累计同比增速的中位数改善趋势明确。截止目前，Q3业绩预告披露率超过50%的行业包括计算机、传媒、通信、电子、机械、电气设备，其中通信、电子、电气设备的业绩中位数显著改善，计算机和机械基本持平，传媒则回落比较多。 固收： 虽然央行关注内外平衡，还是要更多考虑国内的现实需求，最终还是要回到基本面。从海外基本面以及国内宽信用进程来看，稳定的低利率环境是基本前提，中期来看央行还是可能会加大投放，贸易摩擦趋缓更多在短期内带来情绪的阶段性变化。整体来看，我们预计短期内利率或有所振荡，但是调整幅度还是有限。今日央行给出MLF应该可以视作一个积极的信号，市场需要关注基本面、政策面和外围因素中新的预期差。中期来看利率中枢下行的趋势不变。 银行： （1）隐性债务置换，用长期贷款去置换融资平台到期的非标等隐性债务，可能明显推升企业中长期贷款数据，使得其“失真”。这或许是，企业信贷数据增长较快，但M1增速仍维持低位之主因。 （2）社融口径变化影响不大，预计19Q4社融增速平稳。 （3）银行板块性价比高，Q4主推次龙头。 非银： （1）预计2020年开门红及全年保费增长有望迎来改善。 （2）预计上市公司Q3净利润增速较上半年将有所回落，但仍将保持平稳增长。 （3）短期利率预期好转。 （4）财险方面，农业险指导意见出台，预期2019-22年农险保费复合增速20%左右，农险龙头人保财险将显著受益。 （5）4季度保险股有望开启“估值切换”行情。 地产： 四季度销售韧性有望继续保持：在融资环境短期难以放松的情况下，一方面加速推盘去化仍为重点，另一方面去年Q4的低基数效仍然十分明显（18年10-12月单月销售额分别为8213亿元、8956亿元、12819亿元，今年9月单月销售额已经超过1万亿）。行业方面，地产政策难以再度收紧，宏观方面，11日中美贸易磋商后，特朗普称美中两国已“非常接近”结束贸易战，或将全方位提升市场风险偏好。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 22868122/43348/20191017 09:39 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：经济阶段性企稳预期上升 经济方面： （1）9月CPI超预期，主要是猪肉价格环比上涨的贡献，PPI符合预期。预计CPI在今年4季度和明年1季度都将在3以上，高点可能出现在明年年初，超过3.5。PPI和核心CPI更加反映实际的经济状况，因此CPI过3不会影响货币政策的方向和空间，但还是要多关注通胀预期的管理。 （2）9月社融超预期，其中企业贷款高增长是主要原因，也有一定短期因素（短期类贷款季末冲量）和未明因素（委托贷款降幅大幅收窄）。在逆周期政策发力、基建融资需求释放和结构性信贷支持政策的配合下，中长期贷款的连续改善有一定的持续性和积极意义。从社融数据向实体经济映射，经济阶段性企稳的左侧积极信号已经陆续浮现。（详见《经济阶段性企稳的信号渐强》） 政策方面： （1）上周六央行发布了《标准化债权类资产认定规则》的征求意见稿，是去年《资管新规》的配套文件。一是对之前类似“非非标”这样的灰色地带进行了严格界定；二是对资管产品投资非标严格要求期限匹配，但是非标在过去是银行理财的“压舱石”，因此未来银行理财的比较优势将进一步下降，这个对其他资管类金融机构和标准化债权类资产以及股票其实都有利好。 （2）10月16日央行主动投放了2000亿MLF，利率维持3.3%。此举并没有进一步宽松货币的意思。一是为了应对10月缴税季的流动性抽离；二是10月没有MLF到期，而11月有4000亿MLF到期，因此可能通过主动投放10月并缩量续作11月的方法，调节MLF的到期频率，提高未来货币政策调控的时效性。 A股方面：N字形第三笔的趋势没有结束，如果4季度经济阶段性企稳的预期提升，趋势有望得到基本面的支撑。行业风格可能存在切换，结构分化比较明显： （1）低估值的早周期（金融、地产、基建、地产竣工产业链）受益于经济阶段性企稳预期升温，修复弹性最大。关注三季报业绩超预期和景气度见底行业。 （2）消费基本面趋势向上，业绩相对稳定，但除家电外，需要谨慎基本面斜率能否匹配估值水平。 （3）科技成长是2-3年的长期趋势，部分子行业基本面趋势正在酝酿或已经出现上行迹象，但如果利率上行，基本面企稳预期强化，资金切换到权重股，科技成长表现可能钝化。 利率方面： （1）维持“利率N字形的第三笔已经开启”的判断。进入基本面阶段性企稳的关键验证期，国内经济数据和政策落地情况是现阶段利率的主导因素。短期来看，利率的潜在利空较多：9月CPI超预期直接破3，专项债可能提前发行明年提前下达额度，工业企业盈利增速连续回升，库存周期接近经验底部，中美谈判阶段性协议提升风险偏好等。 （2）久期方面，建议缩短利率债久期。 商品方面： （1）低配黑色：需求方面，螺纹需求好于热卷，但即将进入开工淡季，明年地产投资新开工增速回落的预期比较一致。供给方面，钢铁产量明显增加，且铁矿石4季度海外供给释放。黑色商品价格向下的概率略大，但空间较难判断。 （2）低配原油：IMF在10月再次下调了2019年全球经济增速0.2%。在需求疲弱的背景下，供给因素对油价只是阶段性影响。整体而言，全球原油市场供求关系将处于松平衡状态，WTI油价处于50-60美元/桶区间。 （3）标配有色：需求方面，4季度国内的铜需求有望迎来一定支撑（基建电力电网、地产22868122/43348/20191017 09:39 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 竣工家电、新能源车）。供给方面，铜的库存和价格都在低位。中美贸易谈判达成阶段性协议提升风险偏好，但短期美元指数98-100区间震荡。建议做多铜金比。 2. 策略：三季报预告强制披露期结束，哪些行业表现不错？ （1）10月15日是创业板（强制披露）；中小板、深证主板（有条件强制披露）三季报预告的截止日。目前创业板2019年三季报预告已基本披露完毕、中小板披露率为47%（此前要求每个季报期强制披露下一个季报的指引，今年开始已经取消）、主板披露率为41%（深证+上证，其中深证主板是有条件强制披露，上证主板除年报预告外，没有强制披露要求）。 （2）Q3预告创业板（剔除温氏乐视）净利润累计同比1.4%，结束了连续四个季度的累计同比负增长。自2018年Q3开始，创业板（剔除温氏乐视）净利润累计同比增速开始转负，18Q3-19Q2，分别为-0.3%、-71.4%、-8.9%、-6.5%。业绩改善的原因来自：一是尾部个股的业绩爆雷逐渐减少，大幅负贡献个股较少；二是18Q3Q4-19Q1Q2基数都比较低；三是龙头个股业绩增速都比较高。 （3）创业板指和创业板仍然分别有41%和42%的个股负增长，业绩分化仍然较为严重。从创业板盈利增速的区间分布来看，19年中报有42%个股负增长。2019年Q3业绩预告显示（按照上下限平均值），创业板负增长的占比依然达到42%，处于近些年来的次高水平，仅低于2018年年报的45%，说明整体的盈利情况仍然分化较为严重。 （4）业绩预告披露率超过50%的行业中，通讯、电子、电气设备净利润累计同比增速的中位数改善趋势明确。截止目前，Q3业绩预告披露率超过50%的行业包括计算机、传媒、通信、电子、机械、电气设备，其中通信、电子、电气设备的业绩中位数显著改善，计算机和机械基本持平，传媒则回落比较多。 （5）Q3创业板业绩回升符合预期，预计低基数导致Q4业绩进一步抬升。Q3创业板和创业板指业绩中位数和累计同比增速都有回升，与我们此前的预测模型基本接近。考虑到资产减值包括商誉的影响，以下三种模型的预测中，创业板业绩Q4都将继续回升。 （6）经过我们对创业板2000次外延并购案例和其中所有业绩承诺案例的研究，商誉减值的风险最大的阶段即发生在2018年，随后风险将递减。从以往的案例研究中，我们发现，业绩对赌协议约束下，承诺期内完成度较高；但承诺期末期（并购标的继续释放业绩能力不足）和到期后第一年（失去对赌约束），爆雷可能性较高，到期后第一年被收购标的业绩缩水幅度超过40%。 前者的高峰是17年（业绩承诺最后一年是17年的被收购标的最多），后者的高峰是18年（相应地，业绩承诺结束第一年的被收购标的18年最多）。因此，19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望边际缓解。 3. 固收：利率阶段性看空？ 目近期债市利空较多：中美贸易谈判缓和、CPI破3%、金融数据超预期引致库存周期企稳预期等，对此我们一一进行解读。 （1）金融数据 9月金融数据好于预期。那么，宽信用是否就此改善？ 首先，贷款回升应该还有一定的季末效应，3、6、9月社融都不错，但4、7月都明显低于预期。 其次，如果看季度数据，由于7、8月数据较差，三季度新增社融、贷款实际上仍然略低于去年同期，此外，企业中长期贷款的占比低于8月。 整体而言，宽信用的有效性和持续性还有待观察，我们的判断还是宽信用进程不会一蹴而就。 （2）怎么看通胀？ 22868122/43348/20191017 09:39 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 CPI单月破3，猪通胀仍然是最主要拉动项，而且根据我们估算CPI猪肉项权重并没有大的调整。 未来通胀怎么看？由于猪肉价格领先指标能繁母猪存栏仍未出现拐点，猪肉价格在明年二季度之前预计仍会保持上涨，考虑基数未来半年CPI同比大概率仍会处于3%以上，高点将会出现在明年2月，接近4%，随后应该会回落。 如何看待CPI破3的影响？虽然CPI同比“破3”会在未来一段时间内对债市形成一定扰动，但是工业品通缩的压力同样无法根除，2015年以来国债利率实际上与PPI的走势更为一致；而政策的天平在最近的表述中显然更偏向于稳增长，所以不能排除基本面超预期下行情况下央行加大逆周期调节力度的可能。 （3）中美贸易谈判 如何看待贸易谈判缓和及其影响？ 首先回顾过往贸易摩擦进程所带来的预期差和避险情绪是债券市场的重要影响因素，中美关系趋缓，自然带来避险情绪走弱，但也需要注意两个方面的问题： 一是贸易谈判尽管缓和，但并未取消关税征收。对于3000亿美元商品的关税增收进程不变，暂停的仅仅是2000亿美元商品关税税率的提升。而暂停或推迟关税增收在此前的贸易谈判中多次出现，对经济并无直接利好。 二是从汇率角度来看，贸易谈判缓和可能促使人民币相对稳定，对出口不利。 如果我们回归基本面，关税等一系列的负面影响依然存在，出口压力之下，叠加汇率问题，我们该用什么政策来有效对冲？ 所以市