股息率超8%，轻商务高增带动毛利率提升

2023年 公 司 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 净 额 分 别 为35.44/5.30/11.00亿 元 、 同 比 增 长14.8%/18.4%/68.3%，对应上/下半年收入/归母净利增长分别为7.0%/21.4%、5.2%/36.1%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧、其他应付款增加及应收账款减少。公司全年派发中期股息每股0.13港元，特别中期股息0.05港元；派发末期股息每股0.13港元，特别末期股息0.05港元，全年股息率为8.5%。 分析判断: 23年净开店未达成100家预期，主品牌去库存，轻商务及Q4销售增幅较大（1）分季度看，23Q1零售额同比低双位数增长，23Q2同比高单位数增长，23Q3同比低双位数增长，23Q4同比增长35%。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入增长10.7%/35.2%，轻商务快速增长主要受益于新开店铺较多、高端系列销售占比提升、店效及平均单价提升。（3）近些年公司在进行批发转代销、代销转直营等一系列动作。23年末公司共2695家店（主品牌/轻商务系列分别为2393/302家，代销店/分销店/自营店分别为936/1462/297家）、同比增加3%（年内增加51家，其中主品牌/轻商务分别净增8/43家，下半年净开-1/50家；代销店/分销店/自营店分别增加-2/8/45家，下半年净开228/-224/45家）；总店铺面积约为42.95万平方米、同比增长6.4%。主品牌/轻商务店效分别为106.85/209.41万，同比增长29.75%/36.34%，我们分析店效提升部分来自批发转代销、代销转直营贡献；总平效为0.74万元/平/年，同比增长27%。4）分地区看，华北和西北地区增长较高：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长11.0%/29.4%/14.7%/12.4%/8.1%/22.5%，西北和华北地区高增主要由于门店数量增加，华东地区因门店增加及纳入其经营范围的电商销售增长，收入增长14.7%，东北和西南地区增速较低则因为年内门店减少。（5）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长14.3%/12.3%/-14.6%，占比65%/21%/7%，其中上衣类同比增长主要受益于羽绒服品类销售增长。 轻商务占比提升带动毛利率增长，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升。23年毛利率为48.2%、同比提升2.2PCT，主要因为毛利较高的轻商务年内销售明显增长，以及23年存货拨备回拨同比增加2660万元，且年内不用为分销商提供返利。23年净利率为15.0%、同比提升0.5PCT。净利率增幅低于毛利率主要原因是：（1）销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为27.0%/5.0%/0.36，同比提升1.3/-0.8/0.3PCT，其中销售及分销费用提升主要由于年内集团推出新品牌标徽、并加强推广简约男装的形象，加上原定于2022年进行的门店装修计划受疫情影响推延至2023年。（2）利息收入/支出/非经常项目损益占比同比提升0.61/0.32/-0.54PCT，非经常项目损益占比下降主要由于政府补贴减少。（3）所得税/收入同比上升0.4PCT，主要因为年内存货及使用权资产拨备减少，递延税项抵扣减少。 库存持续改善。23年公司存货为8.26亿元、同比下降6.72%，存货周转天数为170天、同比减少25天，主要由于更有效的库存管理导致库存售罄率较高。应收账款为7.33亿元、同比下降13.01%，应收账款周转天数为42天、同比减少12天，主要由于长期未收回应收款项的回收增加，以及年内以零售为主的轻商务销售比例增加。公司应付账款为10.09亿元、同比增长13.61%，应付账款周转天数为130天、同比增加19天，主要由于将于稍后阶段偿还的贸易票据用量增加。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，线下预计24年净增100-200家店、并将继续装修400家第七代装修工程，新店选址以省会及地级市购物中心为首选，同时增加奥莱开店；线上方面，公司规划通过抖音直播等新零售业务，预计新零售业务24年同比增长20%以上，整体销售增长15%。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性。考虑代销和直营占比提升、轻商务和电商持续保持快速增长，上调24/25年收入39.8/44.7至40.8/46.2亿元，新增26年收入52.0亿元，上调24/25年归母净利5.8/6.5亿元至6.1/7.0亿元，新增26年归母净利8.0亿元，对应上调24/25年EPS0.48/0.54元至0.51/0.59元，新增26年EPS0.67元，2024年3月18日收盘价4.25港元对应24/25/26年PE为8/7/6倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。